גזית גלוב, תעשי דיאטת שכר למנהלים

1. לפני שבועיים, כשכתבנו על חבילות השכר המנופחות של הבכירים במגזר הפיננסי והצענו לקדם במהירות את החוק להגבלת שכר הבכירים, לא תיארנו לעצמנו שוועדת הכספים תעשה זאת כל כך מהר. מתברר שכשיש מטרה משותפת וכשיש קונצנזוס רחב כל כך לעניין מסוים, תהליכי חקיקה ואישורים בוועדות בכנסת יכולים לעבור במסלול המהיר. מהיר מאוד.

הנה כמה הערות ומיתוסים שנשמעו בעקבות ההסכמה בוועדת הכספים:

"הגבלת שכר הבכירים היא התערבות קיצונית, זה בולשביזם, זה קומוניזם. לא יהיה למנהלים 'תמריץ' לעבוד".

טוב, תמיד כשיש ניסיון להתערב במנגנוני השוק האלוהיים כביכול, קריאות כאלה מתעופפות לאוויר באופן אוטומטי. נדמה לנו שכבר יש הסכמה רחבה על כך שמנגנוני השוק יוצרים במקרים רבים עיוותי מחיר קשים, המובילים לעיוותים נרחבים יותר - חברתיים ומוסריים. ואז באים הרגולציה, הפיקוח, ההגבלה, כדי לנסות לתקן את העיוותים הללו. זה נכון למחירים של מוצרי חלב וזה נכון גם ל"מחירים" של מנהלים בשוק. שוק המנהלים, והמחיר שנקבע בו, סובל מעיוותים, הפרזות והגזמות כבר שנים רבות. נכון שמדובר רק בקצה העליון של השוק, כלומר בעשרות מנהלים בלבד שהוציאו שם רע מאוד לכל שוק הניהול כאשר "גבו" מחיר אסטרונומי על שירותי הניהול שלהם, אבל אם מנגנון השוק לא היה מסוגל לטפל בהם, אל להם היום לנופף בקומוניזם, בולשביזם וסוציאליזם. בסופו של דבר, גם בשוק שלהם נוצר מעין קרטל - לא קרטל במשמעות הכלכלית שלו אלא במשמעות מעשית. קוראים לזה "יד רוחצת יד", "שמור לי ואשמור לך", "אשר והצבע לי ואני אאשר ואצביע לך". התופעה הזאת מובילה לקביעת רמות שכר מנותקות מכל היגיון או מציאות, כמו כל קרטל של חברות שמוביל למחירים גבוהים בשוק.

כשיש פיקוח, כשיש התערבות, כשיש הגבלת מחיר, עולה השאלה הטבעית: למה רף כזה ולא נמוך או גבוה יותר? אין על כך תשובה ברורה ומוחלטת, אבל מה שבטוח הוא שמגנון השוק החופשי, גם במקרה של שכר המנהלים, אינו המנגנון הטוב לקביעת הרף הנכון.

"נקבעה תקרת שכר למנהלים במגזר הפיננסי".

לא נכון, לא נקבעה תקרה. מה שנקבע זו המלצה בפועל לרף של 2.5 מיליון שקל בעלות שכר. מעבר לכך, אם החברה תרצה לשלם יותר למנהליה, היא תישא בתשלומי מסים (לא יותרו ניכויים למס של השכר מעבר לסכום זה). כלומר, אם לאומי או הפועלים ירצו לשלם יותר מהתקרה למנהליהם, הם בהחלט יוכלו לעשות זאת ולשאת בתשלומי מסים עודפים, שיפגעו באופן מינורי ברווחיות השנתית של הבנקים. אנחנו מניחים שזה מה שיקרה: סוללת עורכי דין תגבש מסמכים עבי כרס כדי להצדיק את התשלום העודף, מעבר לתקרה הווירטואלית שתיקבע בחוק. רמות השכר הגבוהות אולי ירוסנו, אבל התקרה תיפרץ. רגולציה, כל רגולציה, תמיד מתקשה לחסום את תאוות הבצע, שמוצאת לה בדרך כלל דרכים יצירתיות לעקוף כל רגולציה, אפילו זו הנוקשה ביותר.

"למה להגביל רק את המגזר הפיננסי? במה שונים מנכ"לים אחרים? למה שכר טרחה של עו"ד יכול להמריא למיליונים או אפילו שכר הרופאים יכול להגיע למיליונים?"

הטענה הזאת נכונה מאוד. אין הבדל רב בין מנכ"ל כיל ואפילו מנכ"ל טבע, שמקבלים שכר מפוצץ, או אליטת עורכי הדין והרופאים שמקבלים מיליונים מדי שנה. אצל כולם השכר מוגזם. התקווה הנסתרת היא, כנראה, שהריסון במגזר הפיננסי יזלוג לסקטורים אחרים, אבל תשכחו מזה, זה ממש לא יקרה. היכן שאפשר לקחת יותר, ייקחו כמה שיותר.

"הגבלת שכר המנהלים לא תשנה את מפת האי-שוויון והפערים החברתיים. הדברים החשובים ביותר הם יוקר המחיה ויוקר הדיור".

או.קיי, לכאורה זה נכון, כי ירסנו ככל שירסנו את שכר המנהלים, ההשפעה של כך על הרוב, כלומר העובדים, היא שולית עד לא קיימת. ובכל זאת, התפיסה הזאת מוטעית. ראשית, מדובר בסוג של צדק מוסרי, מנהל לא יכול להרוויח פי 100 או 200 משכר עובדיו. זה מוביל לניכור, למרמור ולתסכול. שנית, וזה, תתפלאו, הרבה יותר חשוב, יכולה וצריכה להיות לכך השפעה דרמטית אפילו על הפערים החברתיים. למה אנחנו מתכוונים? הנה תרגיל מחשבתי, שיכול לעבוד בכל ארגון: קרוב ל-40 מנהלים בחמשת הבנקים הגדולים מרוויחים כ-150 מיליון שקל (עלות שכר). נניח שאנחנו חותכים למנהלים הללו את השכר ב-50%, כלומר חוסכים כ-75 מיליון שקל עלויות שכר שנתיות. ונניח שאנחנו לוקחים את אותם 75 מיליון שקל ומעבירים אותם לעשירון התחתון של מקבלי השכר במערכת הבנקאית, לכ-4,000 עובדים, שמקבלים שכר נמוך מאוד. אתם יודעים כמה תוספת חודשית (עלות) הם יקבלו? כ-1,500 שקל בחודש (!). זה ה-מ-ו-ן בשבילם.

אנחנו מציעים לכל ארגון לעשות את התרגיל הזה. לא, לא. לא מדובר בסוציאליזם, בולשביזם, פופוליזם ושאר הפרזות כאלה. מדובר עדיין בקפיטליזם, רק מאוזן יותר. מי שמרוויח המון בלאו הכי עדיין ירוויח באופן שמבטא את הכישרון הניהולי יוצא הדופן שלו ואת האחריות הניהולית שלו. אבל מי שמרוויח מעט, מעט מאוד, יקבל תוספת יפה. זה לא רק הוגן יותר וצודק יותר, זה גם טוב לכלכלה וטוב לקפיטליזם.

2. חיים כצמן ודורי סגל, מנהלי חברת הנדל"ן גזית גלוב, הם שני המנהלים היקרים ביותר במשק הישראלי לאורך זמן. הטבלה המצורפת כאן מדברת בעד עצמה: שניהם עלו לגזית גלוב קרוב ל-400 מיליון שקל ב-15 השנים האחרונות. סכום בלתי נתפס, שמשקף עלות שכר ממוצעת של יותר ממיליון שקל בחודש לאורך 15 שנים. אגב, הם מקבלים את השכר דרך חברות בנות, אבל זה לא ממש משנה.

לזכותם של השניים ייאמר שהם הפכו את גזית גלוב מחברה קטנה לחברה גלובלית שיוצרת ערך אדירה למשקיעים. החברה מנהלת נדל"ן מניב בצפון אמריקה, באירופה, בישראל ובברזיל ומתמקדת בעיקר בענף המרכזים המסחריים מעוגני הסופרמרקטים. יש לה קרוב ל-460 נכסים והיא נהנית מאחוזי תפוסה גבוהים מאוד (כ-95%). גזית גלוב היא מעין חברת החזקות שפועלת באמצעות חברות בנות, רובן ציבוריות בעצמן, כמו אקוויטי וואן (ארה"ב), פירסט קפיטל (קנדה), סיטקון (פינלד), אטריום (אוסטריה) ועוד.

מעל גזית גלוב יש עוד חברת החזקות, נורסטאר שמה, שגם היא נסחרת בבורסה בת"א. רק מעליה מגיעות ההחזקות הפרטיות של כצמן וסגל. למרות הרושם שנוצר, כאילו גזית גלוב היא בשליטתם של השניים, אפשר לראות בבירור בשרטוט שצירפנו, שלא כך היא. לשניים יש למעשה החזקות מיעוט, אבל בפועל הם שולטים בחברה, וניתן לומר שבפועל הם ארגנו לעצמם חבילות שכר מופרזות (כולם עברו את האסיפות והאישורים כנדרש בחוק, כמובן).

כצמן וסגל וגזית גלוב נהנו ממוניטין מצוינים בשוקי ההון ומגישה טובה לשוקי האשראי, הן הבנקאיים והן החוץ-בנקאיים, שאפשרו להם להשתלט על עוד ועוד חברות, אבל לאחרונה הדברים קצת השתבשו. השקעה כושלת בקבוצת דורי שגבתה מחיר כבד והחששות מחזרת המשבר הפיננסי גרמו למניות לאבד גובה. גזית גלוב איבדה כ-40% מהשיא ואילו נורסטאר, החברה האם, איבדה כ-55% מהשיא. יהיה מעניין לראות אם התלוש של כצמן וסגל "ישלם" השנה את המחיר של ההשקעה הכושלת בקבוצת דורי, שהם אחראים לה באופן ישיר, ולנזק הכבד שלה.

כל עוד גזית גלוב ייצרה ערך, הקולות על השכר המנופח של השניים ושל כל הנהלת גזית גלוב נדחקו הצדה, אבל זה בדיוק הזמן לבחון את גזית גלוב בשבע עיניים, כולל מצבת החובות שלה, כי נדל"ן זה גם (ובעיקר) עסק מימוני. בפשטות ניתן לומר שמדובר בחברות שנוטלות הלוואות בריביות כאלה ואחרות ובאמצעות ההלוואות הן רוכשות נכסים שאמורים להניב להן תשואה גבוהה יותר, דרך דמי השכירות עליהם. ובכן, לגזית גלוב יש חוב של יותר מ-16 מיליארד שקל, רובו באג"ח, ונכון שהוא מאוזן היטב מבחינת פריסתו ובריביות שלו (כ-5% בממוצע) ולחברה יש יתרות מזומנים גדולות ויחסים פיננסיים בהחלט טובים. לנורסטאר, החברה האם, יש חוב של יותר מ-2 מיליארד שקל באג"ח.

 חיים כצמן ודורי סגל / איור גיל ג'יבלי

מדוע צריך לשים לב בשבע עיניים לגזית גלוב? (א) כי חובות צריך לשרת וכרגע נראה שאין בעיה לגזית גלוב לשרתם; (ב) כי זה מה שכצמן בעצמו חושב, לפי סקירת המנהלים של גזית גלוב ברבעון השלישי. "החברה מדווחת על יציבות בשיעורי התפוסה בנכסי הקבוצה ועלייה בדמי השכירות הממוצעים", נכתב שם, "וכן, כי לא חלו פיגורים משמעותיים בתשלומי דמי השכירות באופן שיש בהם כדי להשפיע באופן מהותי על הכנסותיה של הקבוצה מדמי שכירות. החברה מעריכה כי המשך מימון פעילותה השוטפת ופעילות ההשקעה שלה יתאפשרו ממקורות המימון הקיימים של הקבוצה, כלומר היתרות הנזילות של הקבוצה, תזרימי המזומנים שלה, גיוסי הון וחוב בשוקי ההון השונים שבהם הקבוצה פועלת וקווי האשראי המאושרים והלא מנוצלים שברשותה (בנק לאומי הפסיק אתמול לעבוד עם גזית גלוב, כצמן טוען שהוא יזם את ההפסקה - א"צ)".

אבל, שימו לב להמשך: "על אף האמור לעיל, התגברות מחודשת של משבר פיננסי בעולם, בעיקר באירופה, עלולה להשפיע על פעילות הקבוצה, תוצאותיה ומצבה הכספי לרבות כתוצאה מירידה אפשרית בתוצאותיה התפעוליות ובתזרים המזומנים שלה, ירידה בשווי של מניות חברות הקבוצה הציבוריות והיכולת של חברות הקבוצה לגייס חוב והון משוקי ההון והבנקים וכן עלולה לגרום לירידה בשוויים ההוגן של הנדל"ן להשקעה".

השורה התחתונה: משבר פיננסי לא התפתח, אף שהיה נראה כך לפני חודשיים, וכצמן יכול לנשום לרווחה. אבל לכצמן ולסגל יש אתגר: להוריד את רמות המינוף של גזית גלוב וגם להוריד את רמות השכר שלהם. במיוחד אחרי שהחברה בניהולם, ובהחלט לא בשליטתם, איבדה עשרות אחוזים משווייה.

3. למקצוע החשבונאות יש דרכים יצירתיות מאוד לשקף מצב של תאגיד, ובמקרים רבים ולמרבה הצער גם להסתיר את מצבו. המקצוע הזה פיתח שורה של מושגים משעשעים שקיבלו תוקף רציני וכבד משקל בניתוחים כלכליים, למשל EBITDA.

אנליסטים בשוק ההון מחבבים מאוד את המושג הזה ומרבים להשתמש בו בגיליונות האקסל שלהם. פירושו רווח לפני ריבית, מס, פחת והוצאות אחרות. זה מאפשר להם, כביכול, להשוות בין חברות בעלות רמות מינוף שונות, אלא שלעתים משווקים לציבור את רווח ה-EBITDA כי אין לחברות דברים חכמים לספר על הרווח הנקי או האמיתי שלהן (תזרים מפעילות שוטפת). לעתים זה מאפשר לספר על רווח כלשהו בלי שהרוויחו באמת. בוול-סטריט, סיפרנו כאן בעבר, הסתובבה פעם בדיחה ש-EBITDA זה בעצם ראשי תיבות של Earning Before I Tricked the Dumb Auditor (בתרגום חופשי: רווחים לפני ש"סידרתי" את מבקר הדוחות המטומטם). זו בדיחה לא מוצלחת במיוחד, כי לרואי החשבון, למבקר הדוחות ולחברה עצמה יש זהות אינטרסים: שניהם מסדרים את המשקיעים. וברוח הרווחים הלא-ממש רווחים, אפשר גם להמציא רווח מסוג חדש: רווח ללא מס, ללא ריבית, ללא פחת, ללא הוצאות תפעוליות וללא הוצאות גולמיות. כלומר, הרווח הוא ההכנסות. כך אפשר להעלים כל זכר למילה המגונה "הפסד".

עוד מושג הוא ה-NON-GAAP, שמגזין "בארונ'ס" הכריז עליו לא מזמן כסוג של בועה, במיוחד בחברות ההיי-טק. ולמה? המגזין הסביר שמדובר בשיטה של דיווח שמתעלמת מהעלות הגבוהה והאמיתית של תגמול במניות בחישובי ההוצאות והרווח של החברות ולמעשה "מעלימה" אותה בדיווחים למשקיעים ולאנליסטים. התוצאה היא נתוני רווחיות מנופחים ומעוותים.

גם בחברות נדל"ן מניב, מהסוג של גזית גלוב, יש שני מושגים שבולטים אצל אנליסטים ובמצגות החברות הללו: NOI ו-FFO. הראשון הוא הרווח מהשכרת נכסים והפעלתם, וניתן לכנותו בפשטות הרווחיות הגולמית בחברות נדל"ן מניב. המושג השני מייצג את תזרים המזומנים מפעילותה השוטפת של החברה.

זה הזמן להזכיר לכולם: העמוד החשוב ביותר בדוחות כספיים אינו זה שמופיעים בו דוח הרווח והפסד או שורת הרווח או שורת ההפסד ובוודאי לא כל המושגים היפים שמופיעים גם בדוחות אנליזה ובמצגות למשקיעים. העמוד החשוב ביותר הוא העמוד שמופיע בו תזרים המזומנים, כלומר היכולת של החברה לייצר מזומן לאורך זמן. מדובר בתזרים מזומנים מפעילות שוטפת, מפעילות השקעה ומפעילות מימון שמאוחדים לדוח תזרים אחד. כל השאר הם בדרך כלל דרכים יצירתיות במיוחד לייפות את המציאות.

 ההחזקות המשורשרות של כצמן וסגל בגזית גלוב

 עלויות השכר של חיים כצמן ודורי סגל

הטיפ השבועי: מוצרים פנסיוניים / נכתב ע"י אגף שוק ההון ביטוח וחיסכון

החיסכון הפנסיוני הוא מקור ההכנסה העיקרי לאחר פרישה, ומכאן חשיבותו הרבה, אך המושג עצמו, "חיסכון פנסיוני", מתייחס למוצרים פנסיוניים שונים וההחלטה איזה מוצר הוא המתאים לנו ביותר היא משמעותית ביותר ומשפיעה על יציבותנו הכלכלית בעתיד. לשם קבלת החלטה, חשוב להשוות בין המוצרים ולכן יש להכיר אותם. העיקריים שבהם הם קרן פנסיה, ביטוח מנהלים חיים (ביטוח מנהלים) וקופת גמל לחיסכון (קופת גמל).

קרן פנסיה

קרן פנסיה היא מוצר חיסכון להבטחת קצבה בגיל פרישה. המוצר מאפשר לשמור על יציבות החיסכון מפני משברים בשוק ההון בעזרת סבסוד ממשלתי באמצעות אגרות חוב מיועדות המבטיחות תשואה בשיעור שנתי של 4.86%. נוסף על התשואה המובטחת, אגרות החוב המיועדות ניתנות בשיעור 30% מנכסי החיסכון ומעניקות לקרן הפנסיה יתרון על המוצרים האחרים. דמי הניהול המרביים שניתן לגבות עומדים על 6% מההפקדות ו-0.5% מכספי הצבירה של העמית.

קרן הפנסיה פועלת בשיטת ביטוח הדדי בין העמיתים בקרן, כלומר העמיתים מבטחים זה את זה. בגלל הביטוח ההדדי והעובדה שהמוצר לא מסב רווח לחברת הביטוח, עלות הכיס ויים הביטוחיים בקרן פנסיה נמוכה יותר ביחס לעלות הכיסויים הביטוחיים במוצרים האחרים. נוסף על כך, בהתאם למנגנון הביטוח ההדדי, קרן הפנסיה יכולה ליהנות מעודף, כלומר דמי הביטוח שנגבו מהמבוטחים בקרן גבוה מהקצבאות שהקרן צריכה לשלם, או לחלופין עלולה להיקלע לגירעון אקטוארי, כלומר, דמי הביטוח שנגבו מהמבוטחים בקרן נמוך מהקצבאות שהקרן משלמת.

קרן הפנסיה כוללת גם כיסויים ביטוחיים לאובדן כושר עבודה ולמוות. במקרה פטירה, יקבלו שארי המבוטח (בן זוג וילדים עד גיל 21) קצבה חודשית מהקרן. במקרה של אובדן כושר עבודה, יקבל המבוטח קצבה מהקרן.

זכויות העמיתים בקרנות הפנסיה קבועות בתקנון הקרן. התקנון מופיע באתר האינטרנט של החברה המנהלת ובאתר האינטרנט של משרד האוצר. תקנון הקרן משתנה מעת לעת בהתאם לאישור משרד האוצר. בעת פרישה ניתן להמיר את כספי החיסכון בקרן הפנסיה לקצבה. מקדם ההמרה לקצבה קבוע בתקנון הקרן והוא משתנה מעת לעת בהתאם לשינויים בתוחלת החיים.

ביטוח חיים (ביטוח מנהלים)

ביטוח מנהלים הוא מוצר חיסכון המיועד להבטיח קצבה בגיל פרישה. המוצר מאפשר לרכוש כיסויים ביטוחיים למקרים של אובדן כושר עבודה ומקרי מוות. בחלק מהמקרים, הבי טוח למקרה של אובדן כושר עבודה נרכש על ידי המעסיק על חשבון ההפקדות לחיסכון. דמי הניהול המרביים שניתן לגבות עומדים על תקרה של 4% מההפקדות ו-1.05% מכספי הצבירה של העמית.

בשונה מקרן פנסיה שבה הכיסוי הביטוחי מובנה ומוגדר, בביטוח מנהלים ניתן להתאים את הכיסוי הביטוחי לאובדן כושר עבודה בהתאם למאפייני החוסך.

בנוסף, הכיסוי הביטוחי למקרה פטירה לא משולם כקצבה לשארים אלא כסכום חד-פעמי בהתאם לבחירת המבוטח. עלות הכיסויים הביטוחיים בביטוח מנהלים שונה בין חברות הביטוח. לכן חשוב להשוות לא רק את דמי הניהול אלא גם את עלות הכיסויים הביטוחיים אשר להם השפעה רבה על סכום החיסכון שיישאר בגיל פרישה.

בביטוח מנהלים מעוגנות הזכויות והחובות בפוליסה שמהווה חוזה בין המבוטח לבין חברת הביטוח. לא ניתן לשנות את החוזה אלא אם כן נכתב אחרת בתנאי הפוליסה. בעת פרישה ניתן להמיר את כספי החיסכון לקצבה. מקדמי ההמרה לקצבה קבועים בפוליסות. בפוליסות לביטוח מנהלים ששווקו לפני 2012 מקדמי ההמרה לקצבה מובטחים ולא ניתנים לשינוי. כלומר, במידה ותוחלת החיים תגדל מעבר לצפוי, חברות הביטוח יישאו בעלות. בפוליסות המשווקות היום אין מקדם מובטח והמקדם הרלוונטי לפרישה ייקבע בסמוך למועד הפרישה.

קופת גמל לחיסכון

קופת גמל היא מוצר חיסכון להבטחת קצבה בגיל פרישה. מוצר זה פשוט יחסית לקרן הפנסיה ולביטוח המנהלים ומספק לחוסכים בו בעיקר שירות לניהול השקעות. בחלק מקופות הגמל ניתן לרכוש גם כיסויים ביטוחיים. כיסויים אלו נרכשים מחברות ביטוח וזהים לכיסויים שניתן לרכוש בביטוח מנהלים. דמי הניהול המרביים עומדים על תקרה של 4% מההפקדות ו-1.05% מכספי הצבירה.

קופות הגמל היו בעבר מוצר חיסכון הוני, וניתן למשוך כספים שנצברו עד שנת 2008 מקופות אלה. כספים שמופקדים היום לקופות גמל אינם ניתנים למשיכה הונית ומיועדים לקצבה.

ברוב קופות הגמל לא ניתן להמיר את כספי החיסכון לקצבה. לכן, כדי לקבל קצבה יש להעביר את הכספים לקרן פנסיה או לביטוח מנהלים. באחרונה נחקק תיקון חקיקה שיאפשר לקופות הגמל להמיר כספי חיסכון לקצבה בדומה לקרן פנסיה וביטוח מנהלים.