"אנחנו כלים בניסוי מוניטרי עצום, שאת תוצאותיו אין איש יודע"

"אנחנו כלים בניסוי מוניטרי עצום ממדים, שאת תוצאותיו אין איש יודע" כך אומר ברק גרשוני, מנכ"ל אלומות קרנות נאמנות בראיון ל"גלובס" ומוסיף, "גם לא נגידי הבנקים המרכזיים עצמם, המנסים להילחם בירידת המחירים, שברובה נובעת בכלל מירידת מחירי סחורות וחולשת ביקושים בעולם, בעיקר בסין. הנגידים נמצאים במרוץ אל התחתית בריביות, כשבחלק מהמדינות הן ירדו אף מתחת לאפס ובכך הם מייצרים סיכונים עצומים למערכת הפיננסית בעצם השארת הריביות אפסיות לטווח זמן כה ארוך. לאף אחד אין מושג איך חוזרים מכאן אל עבר כלכלה מאוזנת שתומכת בצמיחה בת קיימא".

לדברי גרשוני "ישנו חוסר איזון בולט בין האגרסיביות של המהלכים המוניטריים לבין חולשת התמיכה הפיסקלית הממשלתית, בתרומה למאמץ לשוב לצמיחה בת קיימא. בסופו של יום המהלך המוניטרי המרחיב מוגבל ביכולותיו. חוסר היכולת של הממשלות לספק תמיכה פיסקלית ממגוון סיבות של פוליטיקה ובירוקרטיה, מביא לכך שהנגידים, קובעי המדיניות המוניטרית, הנהנים מעצמאות בהחלטותיהם, גולשים אל התחום הפיסקלי. דוגמאות לכך הן תוכניות ההקלה הכמותית שמתבצעות כיום ביפן ובאירופה".

"הרחבת המדיניות המוניטרית של מריו דראגי באירופה בשבוע שעבר היא דוגמא לפוטנציאל ההקצנה של התופעות הללו. בעוד שדראגי מכוון את מהלכיו לשיפור מנגנון העברת הכספים המוזרמים על ידו אל עבר הכלכלה הריאלית, הוא יוצר עיוותים וסיכונים עצומים על הדרך. הצהרתו על רכישת אג"ח קונצרני במסגרת תכנית הרכישות תוביל לירידת מרווחים משמעותית באג"ח הקונצרני בגוש האירו ובהתאם לעיוות של תמחורי הסיכון של חוב החברות, אשר נכללים כעת במסגרת החוב בר הרכישה של הבנק המרכזי".

- האם הצעד האחרון של דרגי יסייע לכלכלה?

"להערכתנו הצעד של הפחתת הריבית על הפיקדונות למינוס 0.4% צפוי לסייע לכלכלה הריאלית . פעולה זו נמצאה כבעלת קשר חיובי למתן הלוואות למגזר הפרטי והעסקי שהינם מנוע צמיחה כלכלי. הגדלת תכנית הרכישות מ-60 ל-80 מיליארד אירו , שהיתה מעבר לצפי, עשויה לתרום להיחלשות האירו, מה שיעזור ליצואנים האירופיים. גם תכנית ה- TLTRO שמרחיבה את ההלוואות לבנקים לעוד 4 שנים וממשיכה את תוכנית ה- LTRO שהחלה ב-2011 בוודאי תסייע ותספק להם נזילות עצומה. ה- ECB למעשה מגלגל את הנזילות של הבנקים באירופה ומאפשר להם תקופה ארוכה ביותר של הבראה. אפשר להסתכל על זה כעל דבר חיובי, אך אחרי יותר מ-4 שנים של הרחבה מוניטרית קיצונית, צריך בהחלט להסתכל על זה גם בעין בוחנת הואיל ואם תקופה כה ארוכה לא מספיקה "להחלמה פיננסית" הרי שהמצב קשה".

"העניין המטריד ביותר הוא הנזק המצטבר שיהיה למדיניות ה"כסף חינם" וריבית האפס. עיוות כלפי מטה של תמחורי הסיכון, סוגיות של סיכון מוסרי שכסף זול מטפח והרחבת פערים חברתיים, שנגרמת עקב עלייה משמעותית בעושר הפיננסי של פלח מצומצם באוכלוסייה, הפלח שנגיש לכספים ונהנה מהעליות בשוק ההון ובשוק הדיור - בעוד שמרבית האזרחים העובדים לא נהנים מהכסף שנשפך לשווקים מאחר ושכר העבודה שלהם בקושי מתקדם, עובדה ששוחקת את מעמד הביניים".

- אחרי שנים של שוק הון חיובי - האם עלולה להיות מפולת בשווקים?

"אינני חזאי, אך הסיכוי שהאמון בהשקעה מסוימת או באפיק מסוים יעלם הוא גבוה מאד, אחרי שנים של שוק שמנוהל על ידי בנקים מרכזיים. כל המערכת בנויה על אמון והשימוש בכלים מוניטריים מרחיבים לאורך זמן כה רב לצד העדר שיפור כלכלי משמעותי בהחלט מעצימים את האפשרות הזו.

"גם אצלנו בישראל, מדיניות הריבית האפסית לאורך זמן יוצרת נזקים, שמתבטאים בשוק נדל"ן שלא עוצר, חרף דיבורים וניסיונות מצד הממשלה להביא לעצירת המחירים, נטילת אשראי פרטי בקצבים הולכים וגוברים ושחיקה אדירה של התשואה העתידית בחסכון הפנסיוני, שתאלץ דור שלם של חוסכים להתמודד עם שנים של פוטנציאל לתשואות אג"ח נמוכות, ובהתאם גם פנסיה נמוכה משמעותית מזו של הדור הקודם".

חשיפה של 10% למניות לכל היותר

מנכ"ל אלומות קרנות נאמנות מסביר כי בחירת ההשקעות במציאות הנוכחית מסובכת וצריכה להתחשב בכך שהתנודתיות היא שחקן משמעותי ביותר ושפרמיות הסיכון באפיקים השונים יכולות להאמיר בעקבות כל אירוע כלכלי, אך מאידך יש להן תקרה ברורה בזכות היצף הכסף הזול שרעב לתשואה. תיק ההשקעות המומלץ שלו בעת הנוכחית נראה כך:

"התיק השכיח צריך להיות מורכב מחשיפה של 10% למניות, לכל היותר, תוך התמקדות דווקא בסקטורים ולא במדדים ראשיים או במניות בודדות, תוך שילוב נכס דפנסיבי כמו זהב. ההימנעות מהמדדים הראשיים נובעת מכך שהם מכילים גם סקטורים שאנו נמנעים מהשקעה בהם משיקולי תנודתיות. הבחירה בסקטור נעשית לאחר חשיבה משולבת של הערכות מאקרו וניתוח פונדמנטאלי של חברות הנכללות בו. לדוגמא, אנחנו ממליצים על אחזקה בסקטור הצריכה הבסיסית, שמהווה היסטורית חוף מבטחים בתקופות סוערות בשוק המניות".

"בהיותנו שונאי סיכון, העוגן שלנו היה ונשאר 40% אג"ח ממשלתי שקלי במח"מ 4-5 שנים, שמעניק יחס סיכוי סיכון הולם לדעתנו. לצד העוגן הממשלתי אנו מגדילים בהדרגה את הרכיב הקונצרני ל-50% הן ברמת המדדים, תל בונד 20 ותל בונד שקלי, אשר נפתחו בהם מרווחי תשואה שכבר נראים לנו סבירים, ובעיקר ברמת בחירת הניירות הבודדים בהתאם לקריטריונים שאנו קובעים".

"דוגמא טובה להשקעות הנוכחיות שלנו הינן שילוב חלקי (באחוזים ספורים) של חלק מהאג"ח האמריקאיות שהונפקו בישראל. ההשקעה בהן כפופה למספר כללים שהגדרנו, שעיקרם - פעילות הליבה תהיה בניו יורק, העדפה לחברות הנשענות על תזרים חזק ככל האפשר, ומנגד הימנעות מהשקעה בחוב של חברות הנשענות בעיקר על ייזום. פתיחת המרווחים שחלה באג"חים שהנפיקה חברת אקסטל האמריקאית, העוסקת בייזום נדל"ן יוקרה בניו יורק, המחישה למשקיעים את התנודתיות הגבוהה שאג"חים של חברות הפועלות בתחום הייזום - שאנו נמנעים מהן".

"העדפה לשקלים - ההעדפה לשקלים ביחס לצמודים הינה למרות העובדה שקיים לכאורה תמחור חסר של האפיק הצמוד בישראל, לפחות עד מח"מ 6 שנים. להערכתנו, השוק מתמחר בצדק אינפלציה עתידית נמוכה בישראל - אור לכך שהעולם מצוי בתהליך של הפחתת חוב, שמובילה להאטה בצמיחה וירידות מחירים כבר מזה מספר שנים. נראה כי הביקוש העולמי לא חזק מספיק כדי לייצר אינפלציה משמעותית בשנים הקרובות ואנו בישראל נושפע מכך. שים לב שאפילו הפד האמריקאי, אשר רואה לנגד עיניו אינפלציה שמתפתחת בארה"ב, הפחית השבוע את תחזית העלאות הריבית שלו מ-4 ל-2 העלאות לכל היותר ב 2016 , זאת על רקע הקושי העצום לראות את האינפלציה מרימה ראש בארה"ב בזמן שאירופה, ביפן ובסין מנהלים מלחמה מוניטרית בירידת המחירים. להתמתנות המחירים שעשויה להיות בישראל יש להוסיף כמובן את המוטיבציה הגבוהה של הממשלה להביא להפחתות מחירים נוספות במגוון תחומים שיתגלגלו לצרכן".