"הפד התקרב לשוק, אבל ייתכן שלא יהיו העלאות ריבית השנה"

שוק המניות האמריקאי מתאושש. ביום שישי האחרון טיפס מדד השוק S&P 500 לרמתו הגבוהה מתחילת 2016, והשלים חמישה שבועות רצופים של עליות, לאחר שחברי ועדת השוק הפתוח הפדרלית (FOMC) חתכו במחצית את תחזיתם החציונית לגבי מספר העלאות הריבית בארה"ב ב-2016. נוסף על כך, חתכו חברי הוועדה את תחזיותיהם לגבי שיעורי צמיחת הכלכלה האמריקאית השנה ובשנה הבאה, במהלך שהתפרש אצל חלק מהמשקיעים כצעד לאחור של הפדרל רזרב (פד) בראשות היו"ר ג'נט ילן, על רקע התובנה כי ציפיותיהם הקודמות לחוסנה של הכלכלה היו אופטימיות מדי.

חברי ה-FOMC לא הפתיעו ביום רביעי את המשקיעים, כאשר הותירו את ריבית הבסיס בארה"ב בטווח של 0.25%-0.5% (ריבית אפקטיבית של 0.37% נכון ליום שישי האחרון), וציינו כי הפעילות הכלכלית שם ממשיכה לצמוח בקצב מתון. אולם הסקר הרבעוני שנערך בין חברי מועצת המנהלים של הפדרל ריזרב ובין נשיאי הבנקים הפדרליים האזוריים, הראה כי האופטימיות שנשבה מהסקר הקודם, שהתפרסם בדצמבר, הולכת ומתפוגגת. התחזית החציונית של משתתפי הסקר לגבי צמיחת כלכלת ארה"ב ב-2016 הופחתה מ-2.4% ל-2.2%, ואילו הריבית הצפויה שם בסוף השנה ירדה ל-0.9% (כלומר שתי העלאות של 0.25% כל אחת), לעומת 1.4% לפני שלושה חודשים בלבד.

מדד השוק S&P 500 הגיב כאמור להתפתחויות בחיוב, ועלה ב-1.7% בשלושת ימי המסחר האחרונים, במקביל לירידה של 1.6% בשערו של הדולר מול סל המטבעות המרכזיים בעולם. גם בבורסות של המדינות המתפתחות נרשמה תגובה חיובית בדרך כלל, כאשר מדד MSCI לשווקים המתעוררים רשם זינוק של 4.6% מאז פרסום ההחלטה ביום רביעי. מנגד, ירדו הבורסות בגרמניה וביפן ב-0.3% וב-1.5%, בהתאמה, עקב התחזקות האירו והין מול הדולר.

לדברי ערן פלג, מנהל השקעות ראשי בחברת ניהול העושר ותיקי ההשקעות קלאריטי קפיטל, האמירה שיצאה בהחלטת הפד הייתה יותר יונית ממה שציפו בשוק. "בהחלטה בדצמבר הפד דיבר על כך שהסיכונים מאוזנים, אבל בינואר הם כבר דיברו על כך שהסביבה הגלובלית מהווה סיכון, ועכשיו הם אמרו שהיא ממשיכה להציב סיכונים", הוא מדגיש.

"באופן בסיסי, יש פה בנק מרכזי שרוצה להעלות ריבית, אבל כל מיני דברים מפריעים לו ועוצרים בעדו, והאילוצים העיקריים זה מה שקורה בשווקים. לטעמי זה לא מקרי שהירידות בשוקי המניות בינואר הגיעו אחרי העלאת הריבית בדצמבר, כי השוק לא מאמין שהריבית צריכה לעלות. היה פער גדול בין מה שהפד חשב שהריבית צריכה להיות ב-2016 לבין מה שהשוק חשב. אם הפד דיבר עד עכשיו על ארבע העלאות השנה, אז השוק צפה העלאה אחת בלבד. כעת הפד הוריד את מספר ההעלאות לשתיים והתקרב לציפיות".

- ולמה לדעתך השוק הגיב בחריפות למשהו שהיה צפוי?

"אם השוק היה מרגיש בנוח עם קצב הצמיחה הגלובלית, והיה רואה העלאות ריבית כנגד שיפור בציפיות לקצב הצמיחה, אז הוא היה מגיב אחרת. מעלים ריבית כשיש שיפור בפעילות הכלכלית. הפעם המצב שונה, כי הנתונים הכלכליים הרבה יותר מעורבים. אין ביטחון של המשקיעים בצמיחת הכלכלה, ולמרות זאת מעלים את הריבית.

"לא רק שאין ביטחון בתוואי של הצמיחה הגלובלית, אלא שבשנה וחצי האחרונות ראינו התחזקות של הדולר ופתיחה של מרווחי אשראי בארה"ב, שהם למעשה צמצום מוניטרי דה-פאקטו. אז השוק רואה צמיחה נמוכה, צמצום מוניטרי דה-פאקטו וגם פד שמעלה ריבית, ולא כל כך שמח מכך", הוא מוסיף.

"שוקי האשראי מאוד בעיתיים"

פלג מסביר, כי בגלל שהריבית בארה"ב נמוכה כיום מקצב האינפלציה, הרי שמדובר במצב של ריבית ריאלית שלילית. מצב זה, שהוא תוצר של המשבר הפיננסי ב-2008 כבר אינו מתאים כיום לדעת בכירי הפד, והם מאמינים שריבית צריכה לעלות.

"בדצמבר הייתה ההעלאה הראשונה, ובישיבה בינואר כל חברי ה-FOMC הסכימו לא להעלות עוד את הריבית. אבל בשבוע שעבר כבר הייתה אסתר ג'ורג' (נשיאת הבנק הפדרלי בקנזס, ע' כ') שהצביעה בעד העלאת הריבית, ככה שישנם שם חילוקי דעות".

- אז מה יקרה לדעתך בסופו של דבר ב-2016: הפד יעלה את הריבית פעמיים, או רק פעם אחת, כמו שקרה ב-2015?

"תלוי מאוד מה יקרה עד יוני, אבל אני ממשיך לחשוב שיש יותר סיכוי שהדברים יסתכמו בכלום, מאשר העלאות ריבית משמעותיות, כי הכלכלה הגלובלית נמצאת בנקודה בעייתית, ולא מספיק חזקה כדי לעמוד בזה. יכול להיות ששתי העלאות ריבית זה אפשרי, אבל גם זה קצת הרבה."בעולם של היום, הממשלות השאירו את הבנקים המרכזיים כשחקנים היחידים בזירה. וכל עוד זה לא ישתנה, נישאר עם צמיחה מתונה ואינפלציה מתונה, ואז גם היכולת של השוק לחיות עם ריבית עולה היא מוגבלת. רמת שיווי המשקל של הריבית ירדה, וגם כמות נמוכה של העלאות יכולה להביא עמה צמצום מוניטרי שיחליש את הכלכלה בארה"ב".

- בהנחה שהסיכונים הגלובליים לא ייעלמו בתוך חודש, הרי שהעלאת ריבית באפריל כנראה שלא תקרה. אבל אם בניגוד לציפיות הפד יחליט להעלות ריבית ביוני, מה לדעתך תהיה התגובה בשווקים? מפולת כפי שראינו בינואר, או תנודות מתונות יותר?

"באופן בסיסי, כל עוד הפד רוצה להעלות ריבית זה יעיב על השווקים. הפערים אמנם הצטמצמו, אז הסיכון יותר נמוך, אבל עדיין זה יעיב, ובמיוחד כאשר ישנם מספיק דברים אחרים שמעיבים, כמו החולשה בשווקים המתעוררים ובמניות מגזרי הסחורות והאנרגיה, בשל המחירים הנמוכים. נוסף על כך, שוקי האשראי מאוד בעייתיים, מגזר התעשייה בארה"ב נמצא בהתכווצות ואפילו במגזר השירותים שם יש האטה בקצב הצמיחה. יש חשש שהחולשה בשווקים המתעוררים ובחברות ממגזרי האנרגיה והסחורות תתפשט גם לכלל הכלכלה האמריקאית.

"קיימים גם סיכונים פוליטיים מאוד משמעותיים בעולם, כמו משאל העם בבריטניה על יציאה מהאיחוד האירופי שיתקיים ב-23 ביוני, בדיוק שבוע לאחר החלטת הריבית של הפד. המשאל יביא לדעתי לחוסר ודאות בשווקים ככל שיתקרב, כי הסקרים כרגע מאוד צמודים, והוא יעמיד בסימן שאלה את קיומו של האיחוד האירופי, שהוקם כבר ב-1957. ככה שלתוצאות יכולות להיות השלכות לגבי אירופה כולה".

- איך אתה רואה את שוקי המניות בשנה-שנתיים הבאות?

"בהינתן שלא יהיה שינוי במדיניות המוניטרית בעולם, נמשיך לראות צמיחה מתונה בכלכלה הגלובלית וצמיחה מאוד מתונה (אם בכלל) ברווחי החברות, שלמעשה הפסיקו לעלות ב-18 החודשים האחרונים. בעולם כזה, וכאשר מחירי המניות לא זולים, ולא רואים סיבה להתרחבות מכפילים, אז שוקי המניות יתנהגו בהתאם. אם הצמיחה ברווחי החברות היא חד-ספרתית, אז שוק המניות יעלה במקרה הטוב בשיעור חד-ספרתי, וגם זה בספק.

"אני לא רואה המון אפסייד בשוקי המניות, כי התחזית הממוצעת בשוק לצמיחת רווחי החברות ב-2016 נראית לי אופטימית מדי. בכלל, בשנה האחרונה לא קיבלנו בשוקי המניות הרבה אפסייד ביחס לסיכון, וזאת בעיה. יכול להיות שיהיו הזדמנויות במגזרי הסחורות והאנרגיה, אבל יהיו שם גם פשיטות רגל, אז צריך להיזהר".

- ראינו את הזהב מזנק ב-18% מתחילת השנה, בתגובה לירידות בשוקי המניות. האם מדובר רק בבריחה לחוף מבטחים בלבד, או שקיימת עלייה אמיתית בביקוש למתכת מצד גופים פיננסיים שמפחדים מהפסדים בשוקי החוב?

"הזהב עולה בעיקר משום שהוא נתפס כמקלט לשמירה על הכסף. לזהב יש שימושים פיזיים אבל זה לא הסיפור. יש לו גם מתאם מסוים עם הסחורות האחרות, אבל הסיפור העיקרי הוא הזהב כאיזשהו מקלט. אין הרבה נכסים פיננסיים שיש להם מתאם שלילי עם שוקי המניות. היסטורית היו אלה תמיד האג"ח הממשלתיות, אבל כאשר התשואות לפדיון הגיעו לרמות כל כך נמוכות, אז האפסייד שם מוגבל, וכשהשוק גם חושש מהעלאות ריבית - אז יש מתאם חיובי בין האג"ח למניות, ושניהם יורדים.

"במצב כזה, הזהב נותר יחסית בודד כנכס בעל מתאם שלילי לשוקי המניות. אז אנשים משתמשים בו כדרך לגידור הסיכונים בשוק המניות, ולנסות להגן על התיק ממה שקורה בנכסים המסוכנים.האספקט השני הוא שיש אנשים שרואים את הזהב כמטבע חלופי, ובעולם שבו קיימת מלחמת מטבעות ואנשים חוששים מאיבוד ערך של המטבע, הזהב הוא מעין שומר ערך, ונתפס גם כאן כסוג של מקלט, כי אפשר להדפיס עוד כסף, אבל אי אפשר להדפיס עוד זהב. ככה שזה נכון להחזיק חלק מהתיק בזהב.