מה יקרה לבזק אם תהיה רפורמה אמיתית בשוק התקשורת?

הרווח התפעולי של סלקום בשנת 2015 נפל ל-310 מיליון שקל, ושל פרטנר קרס לאזור ה-200 מיליון שקל. זה עשוי להיראות גבוה, אבל ביחס לשנים המופקרות שבהן החברות האלו עשו מה שהן רצו, זה נמוך משמעותית (וטוב שכך) מרווח תפעולי שהתקרב ל-2 מיליארד שקל.

ביחס לחובות שלהן ולהוצאות המימון השוטפות, זה לא מדהים - זה משאיר את החברות, אחרי הוצאות המימון, מאוזנות פחות או יותר (צפות בקושי); ביחס למתחרה הישירה - פלאפון, אלו אותם סדרי גודל. פלאפון הרוויחה תפעולית כ-160 מיליון שקל ב-2015. ביחס לחברות אחרות בשוק התקשורת - ונתמקד בשליטת השוק, בזק (המחזיקה בפלאפון, בפעילות תקשורת נייחת, בבזק בינלאומי וב-yes) - חברות הסלולר מרוויחות מעט.

בזק הרוויחה תפעולית בשנת 2015 סך של 2,570 מיליון שקל - פי 10 (ומעלה) מהרווח הממוצע של חברות התקשורת הסלולרית. אז אחת מהשתיים: או שחברות הסלולר מרוויחות מעט, או שבזק מרוויחה הרבה. אבל זו עדיין לא התמונה המלאה.

הבדיקה ההשוואתית הזו התייחסה לרווח התפעולי האבסולוטי, שהוא אחד מהפרמטרים החשובים ביותר בניתוח דוחות. הרווח הזה מבטא כמה החברה מצליחה להרוויח מתפעול שוטף, בלי קשר למבנה המאזן (שמשפיע על הוצאות המימון) ולמיסוי (שיכול להיות שונה מחברה לחברה). פשוט - רווחים מהפעילות, ובמקרה של חברות התקשורת רווחים בעיקר ממתן שירותי טלפוניה (סלולרית, קווית) וממכירת ציוד (סמארטפונים ועוד). כאן המבחן האמיתי של העסק - ביכולת להרוויח תפעולית. כאן בעצם נמדדת זכות קיומו.

צומחת על התקשורת הנייחת

אבל כמה זה "טוב", ומה זה "לא טוב"? כדי לענות על כך, צריך לבחון את הרווח ביחס להכנסות, ואז מתקבל פרמטר מאוד חשוב - מרווח תפעולי/ רווחיות תפעולית (הרווח התפעולי מחולק להכנסות) שמבטא עד כמה החברה רווחית. כלומר, לא מספיק לדעת שבזק מרוויחה תפעולית קרוב ל-2.6 מיליארד שקל, אלא מה שיעור הרווחיות - כמה נשאר לה באחוזים מהמכירות. ונשאר לה הרבה: ההכנסות בזק אשתקד הסתכמו ב-10 מיליארד שקל, ורווח תפעולי של כ-2.6 מיליארד שקל מבטא רווחיות תפעולית של כ-26%, כלומר על כל שקל של מכירות נשארו לחברה 26 אגורות. זה שיעור גבוה שנובע מתחום התקשורת הנייחת, והוא הרבה מעל שיעורי הרווח התפעולי של חברות הסלולר - סלקום שהרוויחה תפעולית כ-10% ופרטנר עם כ-5% רווחיות תפעולית.

הפערים האלו לא נורמליים - לא תמצאו הרבה מצבים בעולם של חברות בענף קרוב עם שיעורי רווחיות כל כך שונים. הסיבה להבדלים בארץ היא פשוטה - משה כחלון, כשהיה שר התקשורת, נלחם בחברות שהוא יכל להן - סלקום ופרטנר, החלשות יחסית לבזק. אותה הוא השאיר ל"רפורמה הבאה", ומאז היא רק מתחזקת. כי הרי, ברגע שהמתחרות הגדולות (סלקום ופרטנר) מדממות, הדבר האחרון שהן מסוגלות זה להתחרות באמת בשאר תחומי התקשורת, וזה השאיר את בזק איתנה לחלוטין בסגמנטים האחרים (במיוחד בתקשורת נייחת).

כי כן, כחלון שלכל הדעות ביצע מהפכה של ממש בשוק הסלולר, עשה רק חלק מהעבודה, ובבזק הוא לא באמת נגע.

ובואו נניח שהרגולטור יחליט לעשות מעשה; הוא הרי החליט בנחישות (אפילו מוגזמת) להילחם ב"שוד הגדול" של הגז, הוא החליט להילחם בשכר המנהלים בחברות הפיננסיות, והוא כבר יישם כאמור מהפכה בשוק הסלולר, אז אם הוא ירצה - הוא יכול למנוע את הרווחים העודפים הסמי-מונופוליסטיים של בזק.

נניח, במשחק הדמיוני שלנו, שהרגולטור יעשה מהפכה בכל תחומי התקשורת (אמיתית) שתעביר את העודף המונופוליסטי הזה לצרכנים - המשמעות הכספית שמתורגמת לדוח של בזק היא פשוטה: ירידה במכירות, ירידה ברווח וכמובן ברווחיות. הרווחיות התפעולית תרד, ואם נמשיך במשחק התיאורטי ונניח שאנחנו בעולם מתוקן, כזה שבו חברות באותו תחום מרוויחות שיעור רווחיות קרוב (אחרי הכל, אין קסמים - לא ייתכן לאורך זמן ממושך שחברה באותו ענף תדווח על שיעורי רווחיות גבוהים מחברה אחרת), אזי הרווחיות התפעולית ש"נצמיד" לבזק היא 10% (בדומה לסלקום ומעל הרווחיות של פרטנר). איך בעצם זה יכול לקרות?

מה יכול להחזיק את המינוף של בזק

ובכן, נתחיל בהכנסות - כשהרגולטור פעל בשוק הסלולרי, המחירים לצרכן ירדו וההכנסות התכווצו. כנראה שבמקביל לירידה במחיר, השימוש בשירותי הסלולר (כמות הדקות) עלה, ועדיין זה לא פיצה כמובן על הירידה במחיר. מעבר לכך, החברות מוכרות חבילות של שימוש ללא הגבלה, כך שלא מדובר פרקטית בפיצוי על ירידת המחיר.

אם המחירים יופחתו בשוק התקשורת הנייחת, אז כמובן שהמכירות יירדו ובהתאמה גם הרווח. במקביל, שיעורי הרווחיות יירדו, שכן גם אם תהיה ירידה בעלות של השירות היא לא תשתווה לירידה במחיר השירות. המשמעות היא שהרווחיות התפעולית תרד, ואנו מניחים שהיא תעצור ב-10%.

ובשיעור רווחיות תפעולית שכזה, מה יהיה בעצם הרווח התפעולי? המכירות כיום של כל קבוצת בזק מסתכמות בכ-10 מיליארד שקל, וסביר שהן יירדו במקביל לירידה במחיר. אבל גם אם נניח הנחה מקלה שההכנסות לא ייפגעו, הרי שהרווח התפעולי יסתכם ב-1 מיליארד שקל - עדיין גבוה, אבל השאלה אם גבוה מספיק כדי לשאת את המאזן של בזק? מאז שעברה לשליטת שאול אלוביץ', בזק ממנפת את עצמה לדעת והפכה לאחת מהחברות הממונפות ביותר בבורסה - הון עצמי של 2.4 מיליארד שקל מחזיק מאזן של 16.7 מיליארד שקל, כשבמאזן חובות פיננסיים נטו באזור ה-10 מיליארד שקל.

הוצאות המימון צפויות להסתכם בכ-300 מיליון שקל, כך שבזק בתרחיש התיאורטי הזה עדיין תרוויח, אבל משמעותית פחות - סדר גודל של 500 מיליון שקל (בהינתן גם הוצאות המס), בעוד שהרווח הנוכחי מסתכם בכ-1.7 מיליארד שקל. גם רווח של 500 מיליון שקל זה לא רע - להרוויח בשורה התחתונה 5% מהמחזור (500 מיליון שקל על מחזור של 10 מיליארד שקל), זו רווחיות כלכלית מייצגת של החברות במשק לאורך זמן.

 פער

הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו