התור של מחזיקי אג"ח אקסטל התארך

הישראלים ידועים כמי שאינם אוהבים לעמוד בתור, ואין צורך לציין כי כשמישהו מעז לעקוף או להידחף לפניהם בתור, זה עובר מבחינתם את הגבול.

זה מה שקורה כרגע עם מחזיקי איגרות החוב שהנפיקה אקסטל, חברה אמריקאית העוסקת בייזום נדל"ן למגורים, בעיקר בנייני יוקרה בניו יורק. אקסטל הנפיקה בשנתיים האחרונות שתי סדרות אג"ח בהיקף של כ-400 מיליון דולר בת"א.

נפתח ונסביר כי איגרות החוב המונפקות בישראל הן בדרך כלל נחותות במעמדן לחוב מובטח העומד מול נכס.

חברות הנדל"ן האמריקאיות שהנפיקו אג"ח בארץ בשנים האחרונות, הנפיקו חוב "ברמת החברה", בחברה המאוגדת באיי הבתולה (BVI)), וזו מחזיקה בחברות נכס אשר כנגדן עומד חוב מובטח. כך, במקרה של חדלות פירעון בחברה המנפיקה, הבנק ייפרע ראשון מכוח היותו נושה מובטח, וככל שנותרת שארית היא תגיע למחזיקי האג"ח, וזאת בהנחה שאין בדרך חובות נוספים.

דירוג חוב על ידי חברות הדירוג המקומיות מבטא את החוסן העסקי והפיננסי של המנפיק, ולא נותן ביטוי לסדר הנשייה בחברה המנפיקה או לסיכוי של בעלי איגרות החוב לקבל כסף במקרה של חדלות פירעון (למעט מקרה קיצון של בטוחות עודפות בדירוגים נמוכים), וזאת בשונה מחוב מדורג בדירוג גלובלי.

לחברות הנדל"ן האמריקאיות עלויות יותר גבוהות בגיוס חוב שאינו מובטח בארה"ב, והן הבינו כי ניתן להנפיק בישראל חוב מסוג "חוב ברמת חברה" וליהנות מדירוג מנפיק מקומי שאינו מתחשב בסדר הנשייה.

לאחרונה חלה התפתחות שעשויה לחדד את הסיכון הטמון בכך, כאשר אקסטל דיווחה בתחילת מארס כי התקשרה בהסכם לקבלת הלוואת מזנין (הלוואה הנחותה לחוב בכיר, בדרך כלל בעלת ביטחונות מופחתים, נושאת ריביות יותר גבוהות והשתתפות ברווחים) שתועמד מול מספר נכסים, כנגדם קיים חוב בכיר בנקאי. להלוואת המזנין יינתן שעבוד על זכויות בחברה המחזיקה את הנכסים.

המשמעות היא שגורם נוסף "נדחף" בתור לפני בעלי האג"ח.

שעבדה זכויות בפרויקטים מובילים

לשם בניית בניין מגורים, חברת אקסטל לרוב נוטלת חוב בנקאי לליווי הפרויקט (Construction Loan) כאשר הפרויקט עצמו משועבד לבנקים. החוב הבנקאי משמש בדרך כלל את החברה לבניית הפרויקט עד לפירעונו המלא, אשר מתרחש בדרך כלל עם מסירת הדירות לרוכשים.

על פי הדיווח החודש, אקסטל העבירה שני פרויקטים של ייזום דירות - 41 st /10 Av ו-250 South Street (היוו כ-30% מנכסי הנדל"ן של החברה בספטמבר 2015), תחת מטריה המכונה בדיווחים "החברה המשותפת" (אליה הועבר, נציין, גם נכס בבעלות פרטית של גארי ברנט בעלי החברה, שימשוך את חלקו היחסי מההלוואה). לצורך קבלת ההלוואה, שעבדה אקסטל את זכויות החברה המשותפת לגוף המלווה, RXR. למעשה, RXR העמידה הלוואת מזנין כנגד עודפים שיהיו בחברות הנכס של פרויקטים אלו, והיא צפויה ליהנות מריבית ומחלק מהרווחים שיניבו הפרויקטים.

על פי סדר הנשייה החדש שנוצר, הרי שנכנס לתור גורם נוסף, בכיר יותר מבעלי איגרות החוב, כך שבמקרה של חדלות פירעון חלילה באקסטל, בעלי האג"ח יהיו נחותים לחוב הבנקאי הבכיר, ונחותים גם לגוף המלווה החדש, RXR.

ניתן לטעון כי האג"ח בכל מקרה נחותות, ואין זה משנה אם מדובר בהלוואה אחת או שתיים על הנכס. מה שחשוב הוא הנתח מהעוגה שנשאר בסופו של דבר למשקיעי האג"ח, וזאת לאחר פירעון ההתחייבויות הקודמות בתור.

אך בפועל, ההלוואה הבנקאית לא תגיע לרמת מינוף גבוהה כמו זו של שתי הלוואות יחדיו, ולכן לעמוד "בתור" אחרי הבנקים, מותיר למחזיקי האג"ח חתיכה יותר שמנה מהעוגה בהשוואה לשתי הלוואות יחד.

למיקום החוב ב"תור" יש חשיבות גדולה כאשר "העוגה" מתכווצת בזמני משבר או בסיטואציה של חדלות פירעון ומכירת נכסים בלחץ, כי אז לא תמיד נשאר ממנה לאחרונים.

שטרי הנאמנות של אג"ח אקסטל מאפשרים לחברה לשעבד נכסים. דומני כי כוונת בעלי איגרות החוב הייתה לאפשר לחברה לקחת הלוואות בנקאיות לצורך הבנייה (Constriction Loan), ולא הייתה כוונה ליצירה "מלאכותית" של חברה ייעודית, תוך שעבוד זכויותיה למלווה נוסף, כך שנוצרת שכבה נוספת ובכירה מהם בזרם התשלומים של החוב.

שוק מגורי היוקרה במנהטן מתקרר

כמו בכל סיפור, כמובן שגם כאן יש צד חיובי לעסקה, אשר מייצרת לחברה תזרים חיובי, כאשר על פי הדיווח של אקסטל חלק החברה בהלוואה הינו 390 מיליון דולר (מתוך סך הלוואה של 463 מיליון דולר הבעלים ברנט מושך 69 מיליון דולר, בגין נכס שהכניס לחברה המשותפת). חלק מהסכום ישמש לבניית פרויקט South Street 250, ובחלק הנותר תוכל החברה להשתמש לקידום פרויקטים אחרים, מה שישרת את האינטרס של בעלי האג"ח, שכן התקדמות בפרויקטים ומימושם ייצרו תזרים שיסייע לחברה לשלם את החוב.

כמו כן, מהעסקה ניתן יהיה ללמוד, עם פרסום הדוחות השנתיים של אקסטל, את תקפות שווי הנכסים בספרים, ולגזור ממנו את תקפות שווי ההון העצמי. בכל זאת, מדובר על פרויקטים שרובם במיקומים טובים במנהטן.

לאקסטל שני פרויקטים גדולים (ראו טבלה) - Tower Central Park ו-South Street 250, שרשומים בשווי של 880 מיליון דולר (נכון לדוחות ספטמבר 2015). אלו יצריכו בשנים הקרובות היקפי השקעה ומימון אדירים הנאמדים ב-1.5-2 מיליארד דולר, אך התזרים בגינם יגיע בעוד כמה שנים, תלוי בקצב המכירות.

בשונה מפרויקטי יזמות למגורים בישראל, אקסטל לא תוכל להשתמש בכספי המקדמות מלקוחות למימון הבנייה בפרויקטים, כך שיכולת קבלת מימון היא קריטית עבור החברה.

בשל ריכוזיות גבוהה של הפרויקטים (המהווים נתח עיקרי בפעילות), במקרה של עיכוב בהקמתם בשנים הקרובות תצטרך החברה לממש נכסים, להכניס שותפים לפרויקטים או לקבל מימון נוסף על מנת לפרוע את האג"ח.

בימים אלו נתקלת אקסטל, שהינה חברת ייזום גדולה בעלת הון עצמי של כמיליארד דולר (נכון לרבעון השלישי ב-2015) וניסיון בתחום היזמות, בתנאי שוק פחות טובים מבעבר, בשל האטה בביקוש לדירות יוקרה. יתכן שקשיים אלו עודדו את החברה לקחת הלוואת מזנין. אך בעוד שהבנקים מרגישים בנוח מאחר שההלוואות שלהם מגובות בשעבוד ראשון על נכסי נדל"ן, הרי שבין מלווי המזנין החדשים שמחזיקים בבטוחות חלקיות, לבין בעלי האג"ח שלא מחזיקים בבטוחות כלל, עלולים להיווצר חיכוכים.

חשש זה, יחד עם תנאי שוק המגורים במנהטן שקצת התקררו, הביאו את מחזיקי האג"ח לדרוש פיצוי גבוה יותר עבור הסיכון מאשר בעת הנפקת החוב. כך, כיום תשואת האג"ח שהנפיקה אקסטל עומדת על כ-8%-9% בהשוואה ל-4.6%-6% בעת הנפקתה.

הכותבת הינה אנליסטית באנליסט אי.אמ.אס שירותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 הפרויקטים המרכזיים של אקסטל