האופציה האגרו-כימית

שילוב הרעיל בין מחירי סחורות חקלאיות צונחים, קריסת מטבעות סחר מרכזיים ביחס לדולר ומיתון קשה בברזיל, היכה קשות בביצועי סקטור האגרו-כימיה בשנת 2015. חברת אדמה, בבעלות משותפת של כמצ'יינה ודיסקונט השקעות, היא השגרירה הלא רשמית של המשקיעים הישראלים בשוק האגרו-כימיה העולמי.

בהתייחס למציאות הענפית ולביצועי החברות בנות ההשוואה בענף, ניתן לומר כי חברת אדמה, המחזיקה בנתח שוק של כ-4%-5% משוק הגנת הצומח העולמי, הציגה בשנת 2015 ביצועים מניחים את הדעת, והוכיחה את עוצמת המודל העסקי של החברה במבחן הלחץ הלא פשוט אשר זימנו לה השווקים הריאליים והשווקים הפיננסיים. החברה הציגה ירידה דולרית מתונה בשורת ההכנסות ושחיקה ברווח הנקי, אולם הצליחה לשרוד את הצונאמי הענפי באמצעות הגדלת כמויות המכר והתייעלות, וכך שימרה את שיעורי ה-EBITDA משנים קודמות, בעוד שהמתחרות הציגו ירידה מהותית ב-EBITDA.

בניגוד בולט לתקופות שפל ענפיות אחרות בעברה של החברה, ומעצם העובדה שאין מדובר בחברה ציבורית אשר מחויבת להביא תוצאות שיא כל רבעון קלנדרי, לא התפתו מנהליה של אדמה להגדיל מכירות בברזיל ולהשיג ביצועים משופרים בטווח קצר, מחשש לגידול עתידי בהפרשות לחובות אבודים.

החלום הסיני של אדמה נותר עד היום בעיקר חלום מבטיח במצגות פאואר פוינט מושקעות. ארבע שנים ויותר אחרי השקעת כמצ'יינה טרם הבשיל הסיפור העסקי הסיני של אדמה לכדי פעילות עסקית משמעותית. הקמת רגל פעילות משמעותית בסין, אשר תניב מכירות של מאות מיליוני דולרים, לא צפויה להיות אירוע עסקי אשר יבשיל תוך רבעונים ספורים. מדובר במאמץ סיזיפי עתידי של שנים ארוכות, העתיד להמשיך ולהיות רצוף מהמורות, ולפיכך מחייב סבלנות רבה, אולם החיבור בין אדמה לכמצ'יינה ממצב אותה בעמדה זינוק נוחה בריצת מרתון זו.

תיאום ציפיות בין הסינים למשקיעים

אדמה חייבת לתאם ציפיות בין החלום הסיני לבין הציפיות של המשקיעים, שכן למרות התווית הסינית הסקסית, בעתיד הנראה לעין יוסיפו הפעילויות באירופה, באמריקה הלטינית ובצפון אמריקה להוות את ליבת הפעילות של החברה, ולגזור את שורת הרווח הנקי.

שיעור ה-EBITDA של החברה עדיין נמוך בהשוואה לממוצע הענפי, ולפיכך הדגש של הנהלת החברה צריך להיות ממוקד בהמשך השיפור התפעולי. הגדלת שיעור ה-EBITDA יחד עם התייצבות התנאים הענפיים עשויים להחזיר את הצבע ללחיי בעלי המניות של דיסקונט השקעות ולאפשר הנפקה בתג מחיר גבוה. מכפיל השווי נכסי ביחס ל-EBITDA הנדיבים שבהם נסחרות המניות בענף הם מנוף אדיר עבור בעלי המניות בתרחיש של שיפור באאוטלוק העסקי.

עסקת המיזוג ההפוך הנרקמת עם חברת סנונדה הסינית היא עסקה מורכבת, שבמסגרתה יידרשו בעלי המניות של אדמה לבלוע לא מעט צפרדעים. אבל אם קברניטי דיסקונט השקעות ישחקו היטב בקלפים שבידיהם, וישכילו לכרוך את הסכמתם למיזוג ההופכי המשולש בסיוע סיני להארכה של שנים ארוכות במימון שקיבלה דסק"ש כנגד החזקתה במניות אדמה, או אז תגדל דרמטית ההסתברות כי האופציה על אדמה תניב ברכה גדולה לדיסקונט השקעות.

האופציה על אדמה מתומחרת כיום באופן אפסי על-ידי המשקיעים, שכן היא אמורה לפקוע בשלהי שנת 2018. מחזור העסקים השלילי בענף עשוי להימשך בשנות החיים של האופציה, ולפיכך בעלי המניות של דיסקונט השקעות עשויים להיות כמו משה שלא זכה להיכנס לארץ המובטחת, קרי לשלם הוצאות מימון כבדות, לראות את הארץ המובטחת של הסייקל החיובי והבשלה הדרגתית של הפעילות בסין ולא ליהנות מפירות אלו.

הארכת האופציה על אדמה בשנים רבות ומיסוד ארוך-שנים של השותפות של דיסקונט השקעות עם כמצ'יינה עשויה להיות לתפיסתנו בשורה חשובה מאוד לבעלי המניות של דיסקונט השקעות. הצעת הרכש של כמצ'יינה, בהיקף של 43 מיליארד דולר, לענקית חומרי ההדברה השוויצרית סינגנטה, מלמדת כי החברים הסיניים המגובים בממשל הסיני מתייחסים ברצינות רבה לתחום פעילות זה, ואדמה עשויה ליהנות מכך.

החיים בשוק ההון לימדו אותנו כי מחזורי עסקים טבעם להסתיים, אולם איש לא מסוגל לתזמן בצורה טובה מחזור עסקים, ולפיכך פונקציית המטרה של בעלי המניות של דיסקונט השקעות חייבת להיות להישאר על הסוס, ולא לוותר על הזדמנות ההשקעה יוצאת הדופן.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון