לפסגות דרוש קוסם

קרן ההשקעות אייפקס מצויה בעיצומו של מאמץ לאייש את משרת המנכ"ל של בית ההשקעות הגדול בישראל, פסגות. היעד המרכזי של המנהל החדש של פסגות יהיה להציף ערך עבור אייפקס, כנראה באמצעות הנפקה של בית ההשקעות לציבור במחיר גבוה. בחינה דקדקנית של התוצאות הכספיות ל-2015 של בתי השקעות מרכזיים הנסחרים בתל אביב מלמדת כי מדובר באתגר מקצועי עצום.

במצבו הקשה של שוק ההנפקות הראשוני בארץ, הנפקה של חברה במחיר מפולפל צפויה להיתקל בכתף קרה של המשקיעים. פסגות הוא אמנם בית השקעות מוביל ואיכותי, שהוכיח יכולת להציג ביצועים נאים על אף גודלו, ועדיין מדובר בבית השקעות שיונק את מלוא המודל העסקי שלו מהחיסכון של הציבור הישראלי. מפאת גודלו ביחס לשוק המקומי הוא מוגבל רגולטורית בצמיחה אקסוגנית, כך שבמרבית תחומי הפעילות שלו הוא עתיד להתבסס אך ורק על צמיחה פנימית והתייעלות.

צמד בתי ההשקעות הציבוריים הגדולים ביותר הרשומים למסחר בת"א הם מיטב דש ואקסלנס. דרך הנתונים שהם מפרסמים לציבור אפשר להתרשם מהאטרקטיביות המוגבלת של הענף במציאות התחרותית והרגולטורית הקיימת. כך, משקיע שרכש מניה של מיטב דש לפני חמש שנים זכה במהלך התקופה לתשואה נומינלית של 6.65% בלבד, בזמן שמי שהשקיע במניית אקסלנס באותה תקופה השיג תשואה של 10.45%. כלומר, נתוני הפתיחה של הנפקה עתידית של פסגות אינם מעודדים במיוחד.

מיטב דש ואקסלנס, מבתי ההשקעות הגדולים בישראל, ניהלו יחד בסוף 2015 כ-205 מיליארד שקל. שווי השוק המצרפי של צמד בתי השקעות הוא כ- 1.5 מיליארד שקל, והרווח המצרפי שלהם הסתכם אשתקד בכ-170 מיליון שקל. אם משווים אותם למגזרים עסקיים ציבוריים אחרים, אפשר לראות למשל כי צמד הבנקים הגדולים בישראל, פועלים ולאומי, הרוויחו יחדיו אשתקד כ-5.9 מיליארד שקל, חברת התקשורת בזק הרוויחה 1.7 מיליארד שקל, וענקית הנדל"ן עזריאלי הרוויחה כ-820 מליון שקל. כלומר, על אף תשומת הלב הציבורית והתקשורתית שמושכים בתי ההשקעות הרווחיות שלהם צנועה למדי.

המודל תחת לחץ

בתי ההשקעות בישראל חווים בשנים האחרונות לחצים יוצאי דופן על המודל העסקי שלהם. שורת ההכנסות מדמי ניהול נשחקת באגרסיביות הן כתוצאה מהתגברות הלחצים התחרותיים והן כתוצאה מהכתבות רגולטוריות, כך שהגידול בנכסים המנוהלים מתקשה להדביק את השחיקה בהכנסות והגידול בהוצאות.

פיזור המודל העסקי בין מגוון פעילויות ניהול כסף לטווחים קצרים וארוכים תורם ליציבות המודל העסקי, אולם הכרסום החד והמתמשך בדמי הניהול הממוצעים של הענף עובר כחוט שני לרוחב מרבית תחומי העסקים של בתי ההשקעות, ולא מאפשר לגדולים שבהם להציג קפיצת מדרגה ברווחיות. בעולם של מודעות צרכנית גוברת, ריביות אפסיות ורגולטורים אקטיביים המגמה הזו לא צפויה להיעצר בעתיד הקרוב. שורת ההוצאות של בתי ההשקעות מתקשה אף היא להתכווץ בשל צמיחת הנכסים המנוהלים, ודרישות רגולטוריות - מוצדקות יותר ופחות - המתרגמות לעלויות כספיות כבדות.

כאשר מנסים להעריך את תג המחיר הריאלי של פסגות יש להביא בחשבון את היתרון לגודל של גוף המנהל כ-200 מיליארד שקל ביחס לצמד בתי ההשקעות הציבוריים שהזכרנו, וכן את השוני המסוים בתמהיל העסקים שלו ואת הרווחיות העודפת שהוא מציג. ועדיין, איך שלא הופכים את הנתונים שפורסמו בתקשורת לגבי ה-EBITDA של פסגות - המוערך בכ-350 מיליון שקל בשנה - הנפקה של בית ההשקעות לפי מחיר המשקף שווי חברה של 3.2 מיליארד שקל (כפי שהוא רשום בספרי אייפקס) או למעלה מכך, נראית משימה כמעט דמיונית.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון