אסטרטגיות השקעה: כשהריבית נמוכה הסיכון גבוה

ריבית היא המחיר בו מועברים מקורות פיננסיים מיד ליד. בעבר הרחוק נקבעה הריבית באמצעות כוחות השוק בלבד, ואילו בעידן המודרני הריבית היא כלי מרכזי במדיניות המוניטרית הננקטת על ידי בנקים מרכזיים, כדי להשפיע על הפעילות במשק, ובכלל זה על האינפלציה. הריבית לטווח קצר מהווה סמן ימני לריבית במשק, ובכלל זה לריבית לטווח בינוני וארוך.

בעקבות משבר 2008 נקטו הבנקים המרכזיים בעולם מדיניות מוניטרית מרחיבה אגרסיבית, כדי לעורר את הפעילות הכלכלית. מדיניות זו יצרה סביבת ריבית נמוכה כמעט ללא תקדים: בשווקים מובילים הריבית לטווח קצר היא בסביבות 0% - ובאזורים מסוימים היא אף שלילית - והריבית לטווח ארוך נע בטווח של כ-2%-3%.

יש הטוענים כי הריבית הנמוכה מאוד עתידה להישאר איתנו עוד שנים רבות, וזאת בשל גורמים המונעים התפתחות לחצים אינפלציוניים. אחרים סבורים כי הריבית הנמוכה אינה בת קיימא מכיוון שהיא מנוגדת להגיון הכלכלי על פיו "עדיף כסף בהווה על כסף בעתיד", ושהיא מנטרלת כלי מדיניות חשוב של בנקים מרכזיים.

התשובה לשאלה מה צופן העתיד בתחום הריבית, במיוחד בכל הנוגע לריבית לטווח בינוני וארוך, חיונית לצורך קבלת החלטות השקעה. מרבית הנתונים שנביא כאן בהקשר זה מתייחסים למשק האמריקאי, בשל מעמדו הדומיננטי והשפעתו הגלובלית.

כאמור, בעקבות משבר 2008 השתלטה על כלכלת העולם מדיניות מוניטרית מרחיבה אגרסיבית. כיום, כשמונה שנים לאחר המשבר, לא רק שמדיניות הריבית הנמוכה ממשיכה להתקיים, היא אף הועצמה לנוכח חשש מגלישה להאטה. בכלכלות רבות, ובהן אירופה וישראל, השינוי האחרון בריבית היה בכיוון של הפחתה. באירופה ריבית ה-ECB (הבנק האירופי המרכזי) היא 0%, וכאן אצלנו ריבית בנק ישראל עומדת על 0.1%.

ריבית הפד בארה"ב היא 0.5%, לאחר שהבנק המרכזי שם הצהיר על כוונה להעלות ריבית באופן מתון, ואכן ביצע העלאה אחת בשלהי 2015, אך כרגע נמנע מביצוע העלאה נוספת. בפד אף הכריזו מאז באופן רשמי כי קצב העלאת הריבית יהיה מתון מכפי שהעריכו בעבר.

התשואה הנמוכה אי-פעם

הבנקים המרכזיים משפיעים ישירות על הריבית לטווח קצר, ואולם, באופן טבעי, המדיניות המוניטרית שהם קובעים מחלחלת לריביות לטווח ארוך. כך, התשואה השנתית הנוכחית של אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים היא 1.79%. תשואה זו נמוכה מהתשואה הנמוכה ביותר שנצפתה מאז 1871 ועד משבר 2008. עד לשנים האחרונות הנתון הנמוך ביותר היה 1.95%, והוא נרשם בינואר 1941 (כ-12 שנים לאחר מפולת 1929 ולאחר מיצוי השפעת ה"ניו דיל" - המדיניות הפיסקאלית המרחיבה שננקט הנשיא רוזוולט, בהשראת הכלכלן ג'ון מיינרד קיינס).

בתחילת השפל שהחל בעקבות מפולת 1929 תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים לא רק שלא ירדה, אלא אף עלתה קלות עד ינואר 1932 (מכ-3.3% לכ-3.7%). רק ב-1932 השתנתה המגמה, והתשואה ירדה במשך תשע שנים (כאמור, עד לכ-1.95% בינואר 1941), ונותרה נמוכה מ-2.5% במשך תשע שנים נוספות, עד תחילת 1950.

במרבית שנות ה-50 נעה התשואה בטווח של 2.5%-3%, ורק בסוף העשור ובתחילת שנות ה-60 חצתה התשואה את רף ה-4%, ועלתה עד לשיא של יותר מ-15% בשלהי 1981. התשואות הגבוהות יחסית בשנות ה-60, ה-70 ותחילת שנות ה-80 נרשמו בהשפעת מדיניות מוניטרית מצמצמת שננקטה במרבית התקופה, במטרה להתמודד עם האינפלציה.

האינפלציה בעשורים הלוו נחשבת לאינפלציה של ביקושים. הגורמים לה היו גידול באוכלוסייה, עלייה ברמת החיים, ומדיניות פיסקאלית מרחיבה שננקטה על ידי ממשלות מסוימות, כשמנגד הגידול בהיצע לא הדביק את הגידול בביקושים. מאז שנות ה-80 התמתן מאוד קצב האינפלציה, ובמקביל ירדה הריבית. המגמה הזו הועצמה כאמור על ידי הבנקים המרכזיים בעקבות משבר 2008, כדי לעודד את הפעילות הכלכלית.

התמתנות הלחצים האינפלציוניים בעשורים האחרונים מוסברת בהתמתנות קצב גידול האוכלוסייה, במשמעת פיסקאלית של ממשלות, ובגידול בהיצע, בעיקר בזכות הגידול בכושר הייצור העולמי וביטול מחסומי סחר. הגידול בכושר הייצור העולמי נבע בחלקו מפריחתן של סין, הודו ומדינות מתפתחות נוספות, ונתמך בשיפורים טכנולוגיים שאפשרו הספקת שפע מוצרים במחירים זולים. במשך תקופה מסוימת קוזזה חלקית השפעת התפתחות זו על ידי עלייה במחירי סחורות, אך מבלי שחלה התפרצות אינפלציונית.

אם מנסים להעריך על סמך העבר את הריבית שתשרור בשנים הקרובות, הרי שההיסטוריה מלמדת כי ריבית לטווח של עשר שנים העולה על 3% שררה רק בתקופות ששררה בהן אינפלציה גבוהה. כיום התפרצות אינפלציוניות אינה נראית באופק: העולם מוצף בהיצע מוצרים ושירותים, התקבעו נורמות התנהגות פיסקאלית המקשות על ממשלות לנקוט לאורך זמן מדיניות פיסקאלית מרחיבה הממומנת על ידי גרעון, והגידול באוכלוסייה התמתן.

אם במחצית השנייה של המאה ה-20 היה קצב הגידול השנתי הממוצע באוכלוסייה העולמית ובארה"ב כ-1.75% וכ-1.25% בהתאמה, הרי שמאז 2000 קצב הגידול השנתי הממוצע הוא כ-1.25% וכ-0.9% בהתאמה, ואילו התחזית לעשור הבא היא להמשך התמתנות לכ-1% ולכ-0.7% בהתאמה.

אג"ח ארוכות במקום קצרות, מניות במקום אג"ח

אם נקבל את ההנחה שאין חשש לעלייה משמעותית באינפלציה, הרי שרבים הסיכויים שאנו נמצאים כיום בעיצומו של עידן ארוך טווח של ריבית נמוכה מאוד. אפשרות זו נתמכת, למשל, בציפיות האינפלציה הנגזרות מפער התשואות בישראל בין אג"ח מדינה צמודות מדד לאג"ח נומינליות.

פער זה משקף ציפיות לאינפלציה של כ-1.5% לשנה ב-10 השנים הקרובות, ופחות מ-2% ב-16 השנים הקרובות. כלומר, אנחנו מדברים כאן על אינפלציה הנמוכה משמעותית מהאינפלציה בשנות ה-90 ובעשור הראשון של שנות ה-2000.

ריבית נמוכה מאוד לטווח זמן ארוך היא תופעה שמרבית הפעילים בשוק חווים זו הפעם הראשונה, והיא מייצרת אתגרי השקעה מורכבים. אם מקבלים את ההערכה כי היא עתידה להישאר נמוכה עוד שנים, ומעוניינים להשיג רווחים פיננסיים ולא רק לשמור על ערך הכסף, אין מנוס מהגדלה מבוקרת של הסיכון הגלום בהשקעות פיננסיות.

כלומר, להגדיל השקעה באג"ח לטווח ארוך על חשבון השקעה באג"ח לטווח קצר, להגדיל השקעה באג"ח חברות על חשבון השקעה באג"ח מדינה, ולהגדיל השקעה במניות על חשבון השקעה באג"ח.

■ הכותב הוא כלכלן שכיהן עד לאחרונה כסמנכ"ל בכיר בבורסה לניירות ערך. לפני כן כיהן כמנכ"ל של שני חברי בורסה.