מה ניתן ללמוד מקריסת אורבנקורפ?

בעקבות קריסה של יותר מ-50% במחירה של אג"ח אורבנקורפ  בבורסה אתמול (ב'), מיהר אמש יוסי רזניק, מנכ"ל חברת רזניק פז נבו נאמנויות, המשמשת כנאמן לאג"ח, לפרסם זימון לאסיפת מחזיקים. האסיפה זומנה ליום ראשון הקרוב בשעה 17:00, כדי לאפשר לבעל השליטה בחברה, אלן ססקין, שמחזיק גם בתפקידי היו"ר והמנכ"ל, להגיע ולשאת דברים בפני הנוכחים.

אם אכן יגיע, יידרש ססקין לשכנע את מחזיקי האג"ח כי מצבה העסקי והפיננסי של אורבנקורפ איתן, וכי שום שינוי דרמטי שמסכן את קיומה לא נרשם בפעילותה מאז ההנפקה. אלא, שגם אם זה נכון - ואת זאת קשה להעריך כרגע, שכן החברה טרם פרסמה את דוחותיה השנתיים - הרי שקריסת האיגרת של אורבנקורפ הציפה אתמול כמה תובנות מהותיות למשקיעים באג"ח של חברות הנדל"ן הזרות, שגייסו כבר יותר מ-10 מיליארד שקל בשוק ההון התל-אביבי.

מעבר לעיסוק ההכרחי בשאלת מצבה העסקי והפיננסי של החברה המונפקת, שנכון לכלל החברות המנפיקות בבורסה, הרי שביחס לחברות האג"ח הזרות, האירועים האחרונים מציפים תהיות בנוגע להפנמתן את מצבן החדש כחברות החייבות דין וחשבון לציבור המשקיעים.

חברת אג"ח ממשיכה אמנם להיות בבעלות מלאה של בעליה גם לאחר הנפקת ניירות הערך שלה בבורסה, מאחר שהציבור אינו מחזיק בחלק ממניותיה, אך היא נדרשת במקביל להחיל על עצמה את מלוא דרישות החוק בקשר עם הצטרפותה לשוק ההון הישראלי.

וכאן עולה התהייה - האם אותם יזמי נדל"ן זרים, שאינם חלק מהסביבה העסקית המקומית ושמרביתם מעולם לא עמדו בראש חברה ציבורית, בכלל הפנימו את המשמעות של הנפקת אג"ח בישראל? האם הם מבינים לעומקו את שינוי הסטטוס בעסקים הפרטיים שלהם? את חובתם לציית לחוק ניירות ערך בישראל ולעמוד בכללי ממשל תאגידי שלהם לא נדרשו עד כה? והאם בכלל הם הפנימו ששיתוף הציבור בסיכון, מחייב אותם ליטול על עצמם מגבלות נוקשות בדרך התנהלותם בעסקי החברה המונפקת?

אלו שאלות קשות שאנו, כציבור שחסכונותיו מושקעים בני"ע הנסחרים בבורסה, מאמינים שכל בעל שליטה, יו"ר ומנכ"ל החיים כאן, מבינים היטב את מהותן בבואם להנפיק את עסקיהם לציבור.

אבל האם אדם החי ופועל בחו"ל ומנהל שם עסקים פרטיים בלבד, מודע באמת למשמעות של עמידה בכללי ממשל תאגידי מחמירים, גם כאשר אותם עסקים מתאגדים תחת חברת האג"ח? האם הוא מבין את המגבלות על ביצוע עסקאות בעלי עניין בין עסקיו הפרטיים לחברת האג"ח? ומה לגבי הטלת שיעבוד על נכסי החברה או חלוקתם כדיבידנדים לעצמו? האם מובן לו כי מהלכים כאלו מחייבים הליך מסודר של דיון וקבלת החלטות בדירקטוריון? וכיצד למעשה יכולים המשקיעים להיות בטוחים בכך?

הדירוג נבחן ובהמשך הורד

כאשר מדובר בהשקעה בחוב של חברות, אמורים המשקיעים להתבסס, בין היתר, על דירוג החוב שמעניקות חברות הדירוג, שמצידן בוחנות את יכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה הכספיות בהתאם למצבה הפיננסי והעסקי בהווה. אולם בכל הקשור להתנהלות נאותה בעולם הממשל התאגידי, הרי שזו תתבהר רק בעתיד, לאחר שהחברה כבר תנפיק את איגרות החוב שלה.

במידרוג למשל, העניקו לאורבנקורפ דירוג A מינוס בחודש נובמבר האחרון לקראת ההנפקה (בה גייסה כ-180 מיליון שקל), אולם ב-13 במארס כבר הועבר הדירוג לבחינה עם השלכות שליליות עקב מה שהגדירה מידרוג כ"חולשה בניהול התהליכים בחברה ממועד הנפקת סדרת האג"ח, לרבות תהליכי שליטה ובקרה, וכן בהתמודדות עם תהליכים הכרוכים בניהול חברת אג"ח מדווחת".

בשבוע שעבר כבר הפחיתה מידרוג את דירוג החוב של אורבנקורפ בדרגה אחת ל-Baa1, עקב "עליית רמת הסיכון המשתקפת מפעילות החברה בכל הקשור ליצירת מקורות תזרים, להצלחתה בקבלת מימון לפרויקטים השונים ולפעילותה השוטפת במועד הנדרש, וכן לנוכח האתגרים העומדים בפניה".

אתמול כאמור קרסה אג"ח אורבנקורפ ב-53% למחיר של 45 אגורות לאיגרת, כאשר כמעט 20% מהסדרה החליפו ידיים, וזאת אף על פי שמהדיווח של החברה לא עלה כי היא מתקרבת לחדלות פירעון. מה שכן עלה מהדיווח הוא שאכן קיימת אי בהירות באשר לנוהלי הביצוע, הדיווח וקבלת ההחלטות בחברה. וכאשר ביטחון המשקיעים מתערער ביחס להנהלות האורגנים בחברה, חלקם מעדיפים להימלט על נפשם מאשר להמר על שיפור עתידי.

את נושא קבלת ההחלטות והדיווח למשקיעים באורבנקורפ כבר בוחנים כנראה ברשות ניירות ערך, ולא מן הנמנע כי ביקורו של ססקין בארץ יאפשר לאנשי הרשות לקבל ממנו תשובות פנים אל פנים.

התפטרות עו"ד לא חשובה למשקיעים?

ובינתיים, נדרשים ברשות ני"ע לבחינה עצמית של השיקולים שהנחו אותם שלא לדרוש מהחברה דיווח מיידי על התפטרות יועציה המשפטיים.

בשבוע שעבר, נזכיר, הודיע משרד עורכי הדין שמעונוב ושות' לססקין על התפטרותו מייצוג החברה בישראל, עקב "מחלוקות שלא יושבו". הודעה ברוח זו הועברה גם לרשות ני"ע ולנאמן האג"ח.

אלא שהתפטרות עו"ד מייצוג חברה ציבורית אינה מחייבת על פי התקנות הודעה מיידית למשקיעים (בשונה מהתפטרות רואה החשבון), וברשות ני"ע לא מצאו לנכון לדרוש זאת מהחברה.

אתמול דווח הנושא במסגרת מקבץ הדיווחים של אורבנקורפ עצמה, ולאור השתלשלות העניינים, ראוי כי בכירי הרשות יבחנו האפשרות לרענן את ניסוח התקנות, כך שיכלול מעתה ברשימת האירועים שמחייבים דיווח מיידי למשקיעים גם התפטרות של עורך הדין. מרשות ני"ע נמסר היום כי "איננו מגיבים למקרה ספציפי כזה או אחר, אלא דרך דיווחי החברות ככל שיש בכך צורך".

מתקנת אך עדיין מעוררת דאגה

היום המשיכה אג"ח אורבנקורפ לרכז מחזורי מסחר גבוהים ותיקנה את קריסת יום האתמול בעלייה של 27% למחיר של 57 אגורות, המשקף תשואת זבל שנתית לפדיון של 40%. למרות העלייה היום, מחיר האג"ח והתשואה לפדיון עדיין משקפים חשש ממשי של המשקיעים באשר ליכולת החברה לפרוע את החוב במועדים המוסכמים מראש.

אורבנקורפ טרם פרסמה את דוחותיה ל-2015, כך שהמשקיעים נדרשים להמשיך ולהסתמך על נתוני הרבעון השלישי - סוף ספטמבר 2015 (קרי לפני יותר מחצי שנה). במועד זה היו לחברה יתרות נזילות של 381 אלף דולר קנדי, אל מול חוב פיננסי של 151 מיליון דולר קנדי. ההון העצמי עמד על 81 מיליון דולר קנדי ואילו יחס החוב הפיננסי ל-CAP (הון עצמי בתוספת חוב פיננסי ומסים נדחים) היה 60%.

עם הנתונים הללו הגיעה אורבנקורפ לת"א וזכתה כאמור לדירוג של A3 מחברת מידרוג, כאשר בעל השליטה ססקין התחייב להעביר לחברה 12 מיליון דולר במזומן לאחר ההנפקה.

בדצמבר היא גייסה סכום (ברוטו) של 181 מיליון שקל (שווה ערך לכ-62 מיליון דולר קנדי כיום), אותו היא תחל לפרוע בשנת 2017 עם תשלום קרן ראשון של כ-18 מיליון שקל. יתרת הקרן תיפרע בארבעה תשלומים חצי שנתיים במהלך 2018-2019, ומסיבה זו משקפת האג"ח מח"מ קצר יחסית של 2.3 שנים. את תמורת ההנפקה ייעדה אורבנקורפ למימון פעילותה, ובכלל זה לפירעון הלוואות שניטלו לצורך מימון פרויקטים נדל"ניים שהיא מקימה.

אצל 6 מהמנפיקות הזרות התשואה לפדיון גבוהה מהריבית בהנפקה

מבט על איגרות החוב של חברות הנדל"ן הזרות שנסחרות בבורסה בת"א, מגלה כי בעוד שחלקן ממשיכות להיסחר ברמת סיכון דומה, או אף נמוכה יותר מזו שהתקבעה בעת הנפקתן, הרי שאצל חלקן נרשמה בתקופה האחרונה עלייה ברמת הסיכון.

לא פחות מ-16 חברות של יזמי נדל"ן מארה"ב ומקנדה השלימו בשנים האחרונות גיוסי חוב בת"א, ונכון להיום נסחרות בבורסה איגרות חוב שכאלו בערך נקוב כולל של יותר מ-10 מיליארד שקל. מתוך רשימה זו, אג"ח של 6 חברות נסחרות בתשואה שנתית לפדיון הגבוהה מהריבית שנקבעה בעת הנפקתן, וזו משקפת עלייה ברכיב הפיצוי על הסיכון שדורשים המשקיעים בעת רכישת האג"ח.

בולטת לרעה היא כמובן אורבנקורפ, שקרסה אתמול, אך פרט לה גם באיגרות שהנפיקו החברות אקסטל ואול-יר נרשמה בתקופה האחרונה עלייה חדה יחסית בתשואה לפדיון, וזאת למרות שבדירוג החוב שלהן לא חל כל שינוי. גם באג"ח אמ.די.ג'י וברוקלנד אפריל, שמראש הונפקו כחברות עם דירוג נמוך יותר ובסיכון גבוה יותר, נרשמה בחודשים האחרונים עליית תשואות שקירבה גם אותן לאזור התשואה הדו-ספרתית.

 הסדרות האחרונות שהנפיקו חברות הנדל"ן הזרות