תחרות עזה ועלייה במינוף: האם אל-על תשמור על גובה?

צניחת מחירי הנפט אפשרה לחברות תעופה רבות, ובכללן אל על , לרשום ב-2015 רווחים יוצאי דופן. בהתאם, מניית החברה זינקה בשנה זו בכ-350% ועם הדיבידנד שתחלק השבוע, מגיעה החלוקה בשנה האחרונה לכ-40 מיליון דולר, למעלה מ-10% משוויה הנוכחי.

לאחרונה, מחירי הנפט טיפסו מרמות של 20-25 דולר ל-35-40 דולר, והמניה איבדה כ-7% משיאה. מחירי הנפט הנוכחיים נמוכים מהממוצע ב-2015, ונראה כי אם לא יהיו הפתעות, גם ב-2016 אל על תיהנה מרווחים חריגים. על הרקע הזה מעניין לבחון את מחיר המניה.

ענף התעופה נחשב תנודתי ומושפע מאירועים ביטחוניים, מצב מאקרו כלכלי, אירועים כמו אסונות טבע באזורים מסוימים בעולם, ועוד. בתנאים אלה, לא מעט חברות תעופה פשטו רגל או נאלצו להתמזג בשנים האחרונות.

לאל-על מעמד יוצא דופן יחסית. למרות שאינה בבעלות ממשלתית כבר 12 שנים, היא נתפסת כחברת התעופה הלאומית של ישראל. הדבר ניכר בנתח השוק (כשליש מהתנועה בנתב"ג) ובשיעורי תפוסה (יחס בין כמות נוסעים למושבים) גבוהים ויציבים יחסית, וזאת על אף התגברות התחרות בשנים האחרונות.

בנוסף, על אף ירידה בכניסת תיירים, נמל התעופה בן גוריון נהנה בשנים האחרונות מעלייה בתנועת נוסעים בשיעור גבוה מהממוצע העולמי, וזאת בזכות עלייה בתנועת ישראלים יוצאים.

ועם זאת, בפני החברה אתגרים ואיומים רבים. בשנים האחרונות אל על חווה תחרות הולכת וגדלה בנתב"ג מצד חברות זרות, עקב מדיניות ה"שמיים הפתוחים" המאפשרת לחברות לטוס באופן חופשי מנתב"ג גם אם אינו נמל הבית שלהן. זאת לצד התגברות התחרות מצד חברות Low Cost והגברת פעילות של חברות זרות בהצעת טיסות ליעדים רחוקים, תוך עצירת ביניים בנמל הבית שלהן (בדרך כלל באירופה), במחירים אטרקטיביים.

מחירי הכרטיסים יורדים עקב התחרות המתגברת, ירידת מחירי הנפט (המאפשרת לחברות להוריד מחירים) ופלטפורמות טכנולוגיות המאפשרות ללקוחות לבנות בעצמם מסלולי טיסה בתמחור אופטימלי. כתמיד, פעילות החברה חשופה למצב הביטחוני בישראל. כך למשל, תנועת הנוסעים הנכנסת לנתב"ג ירדה ב-2014-2015 עקב מבצע צוק איתן, ולקראת סוף 2015 הושפעה מגל הטרור האחרון.

לאלה יש להוסיף גמישות ניהולית מוגבלת. בדוחות ל-2015 החברה מציגה ירידה בהוצאות השכר, אך זו נבעה מהתחזקות הדולר מול השקל. בפועל, השיפור במצב החברה הביא ללחצי שכר, ובגינם הושג עם העובדים הסכם ביוני 2015 שכלל מענק חד-פעמי, תוספת שכר רטרואקטיבית והשתתפות עתידית של עובדים ברווחים.

החברה פועלת בשנים האחרונות להצערת צי המטוסים ה"זקן" יחסית (גיל ממוצע 13 שנים). לאחרונה חתמה על הסכם לרכישה וחכירה החל מ-2018 של מטוסים רחבי גוף, "בואינג דרימליינר". הללו צפויים לשדרג את חוויית הטיסה, ובכך לשפר את כושר התחרותיות של החברה תוך חיסכון משמעותי בהוצאות דלק, זמני טיפול ועוד, בהיקף מוערך של עשרות מיליוני דולרים בשנה. עם זאת, הרכישות, בהיקף כ-1.25 מיליארד דולר, ייעשו ברובן תוך לקיחת אשראי, כך שבטווח הבינוני מינוף החברה (חוב פיננסי נוכחי של כ-650 מיליון דולר) צפוי לעלות.

הנהלת אל על מבצעת פעולות בניסיון לשפר מרווחים בעתיד: השקת UP מותג ה-Low Cost שלה כמענה לתחרות בקווים קצרים, פתיחת קווים ליעדים ארוכים, צמצום ההוצאות לסוכני נסיעות בזכות גידול ברכישות דרך אתר האינטרנט של החברה, ומהלכי גידור של מחירי הנפט ושערי חליפין. בעת פרסום הדוח השנתי דיווחה החברה כי הגדילה גידורים, כך שכ-38% מצריכת הדלק שנה קדימה וכ-30% עד סוף 2017 ייעשו במחירים הנוכחיים. במקביל, מיושמים מהלכי התייעלות וצפויה ירידה בהוצאות עקב פרישת עובדים ותיקים.

תמחור מורכב

הערכת מחיר המניה היא מורכבת, שכן יש קושי להעריך את מחיר הנפט ושערי חליפין ולהניח הנחות לגבי מחירי הכרטיסים, צמיחת נוסעים בנתב"ג (ולשקלל אחת לתקופה אירועים ביטחוניים), שיפור בזכות התייעלות תפעולית שיקוזז על ידי עלייה בשכר עובדים, ובטווח הבינוני-ארוך שיפור בזכות הגעת מטוסים רחבי גוף.

אנסה להציג גישה פשוטה. נקודת המוצא הינה הרווח התפעולי מנוטרל פחת והפחתות, ה-EBITDA, שב-2015 הסתכם בכ-330 מיליון דולר והושפע כמובן לחיוב ממחירי נפט נמוכים. לשם פרספקטיבה, ב-2011-2013, בסביבה תחרותית נוחה יותר אך עם מחירי נפט גבוהים יותר (והשתתפות חלקית של המדינה בהוצאות ביטחון), ה-EBITDA נע בין 100 ל-200 מיליון דולר; ב-2014 היה רווח זה סביב 130 מיליון דולר, וכלל השתתפות בהוצאות ביטחון, אבל היה חריג לשלילה עקב צוק איתן.

היום מחיר הנפט אף נמוך מממוצע 2015 (כ-55 דולר), ונניח לשם השמרנות שעד סוף 2017 הוא יעלה. עקרונית, כל שינוי של סנט במחיר הדלק הסילוני משפיע על רווחי החברה בכ-2.4 מיליון דולר, אך כאמור אל על גידרה כבר חלק מהוצאותיה על דלק עד סוף 2017. אם נניח עלייה של 20%-30% במחיר הנפט, וכן שמחירי הכרטיסים ימשיכו לרדת, ה-EBITDA השנתי ב-2016-2017 יירד ל-200-250 מיליון דולר. מזה ננכה השקעות שוטפות, עלויות מימון ורכש מטוסים 'רגילים' (רובו בהלוואות), ונקבל תזרים חופשי שנתי של 150-200 מיליון דולר. לשם שמרנות (שמשקללת אירוע ביטחוני) נניח תזרים חופשי של 100-150 מיליון דולר.

בשנים 2018-2020 התזרים החופשי צפוי להצטמצם עקב רכישת המטוסים (כאמור תוך לקיחת הלוואות), כך שניתן להניח שבשנים אלה התזרים החופשי השנתי יהיה נמוך בכמה עשרות מיליוני דולרים ביחס לזה שהערכנו ב-2016-2017.

החל מ-2021 המטוסים רחבי הגוף יתרמו לתזרים השנתי כמה עשרות מיליוני דולרים, אך מנגד הוצאות המימון יעלו עקב העלייה במינוף, ובסך הכול עדיין צפוי תזרים גבוה ביחס לזה שהערכנו ב-2016-2017.

כך שתוצאותיה של אל על צפויות להיות תנודתיות בשנים הקרובות, אך ניתן להניח כי החברה תצליח לייצר בממוצע מדי שנה תזרים חופשי של 100-150 מיליון דולר, המשקלל עלייה במחירי הנפט, ירידה במחירי כרטיסים ואירועים ביטחוניים. לאור הפסדים צבורים גבוהים ופחת בגין תוכנית ההצטיידות, היא לא צפויה לשלם מס.

מעבר לפעילותה הרגילה, לאל על, הנסחרת בשווי שוק של כ-370 מיליון דולר, החזקה של 15% בחברת מסופי המטענים ממן בשווי 10 מיליון דולר.

לסיכום, סביר כי בטווח הקצר התנודתיות במחיר הנפט תשפיע על מחיר מניית אל-על. בטווח הבינוני-ארוך המניה תיבחן ביכולת החברה לייצר מזומנים, תוך שהמינוף שלה יגדל. יחס הסיכוי-סיכון שמשתקף משווי השוק הנוכחי, נראה סביר.

הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ, המנהל את קרן הנאמנות אנליסט מניות ממוקדת. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותב אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 לאורך השנים אל על מייצרת תזרים מפעילות שוטפת

 תנועת תיירות נכנסת ויוצאת מנתב"ג