מחיר האינפלציה השלילית: חברות הנדל"ן המניב לא רוו נחת

לו היינו חוזרים במכונת הזמן 30 שנה אחורה, ומספרים למנהיגי הכלכלה הישראלית שהאינפלציה בישראל תהיה שלילית, סביר שהיינו נתפסים כתמהונים. ישראל סבלה בעבר משיעורי אינפלציה גבוהים, עד כדי היפר-אינפלציה בשנות ה-80. במשך השנים התנהלה בישראל מלחמת חורמה להדברת האינפלציה, בכלים מוניטריים ופיסקאליים, עד לכדי התייצבותה על שיעורים חד-ספרתיים נמוכים בשנים האחרונות.

עם זאת, בשנתיים האחרונות, עקב ההיחלשות בשווקים העולמיים, ירידת מחירי הסחורות ופעולות יזומות של הממשלה להורדת מחירים, נוצר מצב מוזר בישראל - אינפלציה שלילית של 1% ב-2015 ושל 0.2% ב-2014.

נדל"ן מניב - חשיפה מאזנית למדד

סעיף הוצאות המימון הוא תנודתי בדוחות הרווח וההפסד של החברות, מכיוון שהוא זוקף כהוצאה את השינוי באינפלציה על ההלוואות והנכסים הפיננסיים של החברה - קרן וריבית, אף שהוצאה זאת אינה תזרימית עד לפירעון ההלוואות בפועל. כך לדוגמה, חברה שנטלה הלוואות פיננסיות בשווי של שני מיליארד שקלים, תרשום הוצאות מימון של 20 מיליון שקלים כתוצאה מעלייה של 1% במדד המחירים לצרכן ברבעון. לכן, בחברות הריאליות, אינפלציה שלילית טובה לחברות, כל עוד אין שינויים ברמות המחירים הספציפיות להכנסות ולתשומות החברה, הגורמים לפגיעה ברווחיותה, היות שהיא מקטינה את הוצאות המימון.

יחד עם זאת, חברות הנדל"ן המניב מציגות מצב מיוחד. המודל הפיננסי של חברות הנדל"ן המניב הנו השכרה של הנכסים בתשואה גבוהה מהריבית שאותה הם משלמים על ההלוואה ששימשה לרכישת הנכס. המרווח הפיננסי (Credit Spread) - בין התשואה על הנדל"ן לריבית על ההלוואות - מגדיל את התשואה שלהן על ההון העצמי (ROE). בחברות אלו, לרוב ישנה חשיפה מאזנית עודפת למדד, משום שבישראל מקובל שדמי השכירות המשולמים צמודים למדד. כתוצאה מכך, מרבית חברות הנדל"ן המניב בוחרות לגייס את הלוואותיהן בהצמדה למדד, וזאת במטרה להתאים (Matching) בין הנכסים וההתחייבויות, ולשמור על המרווח הפיננסי קבוע ככל הניתן.

בכל דיווח רבעוני משוערך הנדל"ן להשקעה לשוויו ההוגן, וההפרשים נזקפים לרווח והפסד. לרוב, שווי הנדל"ן המניב נקבע לפי תחזית תזרים המזומנים (DCF) שיפיקו הנכסים. מכיוון שהסכמי השכירות צמודי מדד, כאשר האינפלציה עולה שווי הנדל"ן המניב בדוחות החברות עולה בגובה האינפלציה, ונזקף לרווחי החברות משערוכי נדל"ן בהתאם. מפני שחברות אלו ממונפות בדרך כלל ביחס LTV של כ-50%-70%, הרי שההשפעה על הרווח משערוכי נדל"ן גדולה מההוצאה הנרשמת בהוצאות המימון, ונכנסת לשורת הרווח ולגידול בהון החברה. כתמונת ראי, במצב של אינפלציה שלילית, הרי שרווחיות החברות נפגעת.

נוסף על כך, שני הפרמטרים החשובים בחברות אלו הם NOI, הרווח התפעולי מהפעלת הנכסים בנטרול פחת והפחתות, ו-FFO, רווח נקי מדווח בנטרול רווחים ממכירת נכסים, שערוך נדל"ן להשקעה ובנטרול הוצאות מסוימות שאינן תזרימיות, המהווה אינדיקציה לתזרים שאותו מייצרת החברה לבעלי המניות לפני החזרי קרן. אינפלציה חיובית גורמת עלייה בדמי השכירות וב-NOI, בעוד שאינפלציה שלילית גורמת בדיוק את ההיפך.

לפרמטרים תפעוליים כללים משלהם

כך לדוגמה, דיווחה חברת מליסרון כי האינפלציה השלילית השפיעה באופן שלילי על ה-NOI של החברה בכ-0.5% לעומת השנה שעברה, שמשקפת את הירידה ברמת המדד הממוצעת לשנת 2015 לעומת 2014. ה-FFO, לעומת זאת, מדווח למשקיעים בשתי דרכים. דרך אחת, FFO נומינלי - הכולל את השפעת השינויים בהצמדה על ההתחייבויות הפיננסיות של החברה. דרך זו הועדפה על-ידי רשות ניירות ערך, שכן הוצאות ההצמדה הן חלק אינטגרלי מהוצאות המימון.

מנגד, החברות נוטות להתעלם מהוצאות ההצמדה ולהציג FFO ריאלי. לטענתן, הוצאות ההצמדה אינן תזרימיות עד לפירעון ההלוואות, ולכן יש להתעלם מהן כדי להציג את ה-FFO, שישקף בקירוב את העודף התזרימי שנוצר מפעילות החברה.

אם כך, כאשר האינפלציה שלילית, ה-FFO הנומינלי מגיב דווקא באופן חיובי, שכן מרכיב ההצמדה בהוצאות המימון הנו שלילי, ואילו הפגיעה בהכנסות משכר דירה לשנה מתגמדת לעומתן. מנגד, ה-FFO הריאלי מושפע באופן שלילי מירידה ברמת המחירים, עקב הירידה ב-NOI שתוארה לעיל.

מבחינת דוחות חברת הנדל"ן מליסרון, עולה כי ה-FFO הנומינלי עמד על 615 מיליון שקל בשנת 2015, בעוד שהשפעת ההצמדה השלילית תרמה כ-94 מיליון שקל. לכן, ה-FFO הריאלי, המנטרל את השפעת ההצמדה, עמד על כ-521 מיליון שקל בשנת 2015, וזאת לעומת כ-475 מיליון שקל אשתקד. השיפור ב-FFO הריאלי, בסך כ-46 מיליון שקל, משקף את השיפור בפעילות החברה בהיבט של גידול ב-NOI וקיטון בהוצאות המימון, וזאת ללא התחשבות בסעיף ההצמדה התנודתי.

בשורה התחתונה, בחברות הנדל"ן המניב ההשפעה של האינפלציה השלילית מעורבת - מחד היא מקטינה את הרווח הנקי, את ה-NOI ואת ה-FFO הריאלי. אולם מנגד, היא מגדילה את ה-FFO הנומינלי. כדי לבחון כראוי את ביצועי חברות הנדל"ן המניב, יש להתאים את תוצאות החברות לרמת האינפלציה החיובית החזויה בעתיד, כפי שמשתקפת מעקומי התשואות.

בהכנת הכתבה סייע גלעד לרנר. הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 מליסרון חשיפה מאזנית עודפת למדד