הפיצול המאכזב של עידן עופר

מניית קנון הולדינג פוצלה בתחילת 2015 מן החברה לישראל , שבשליטת עידן עופר, במטרה להציף ערך למשקיעים בחברת האם. סיכום ביניים של שנת פעילות ראשונה שלה כחברה ציבורית מלמד כי החברה מתקשה לפי שעה לממש את התקוות הגדולות שתלו בה הוגי הפיצול, וגם את אלה שתלו בה המשקיעים והאנליסטים. האחרונים הצמידו לה עם פיצולה תג מחיר הנע בין 20 ל-30 דולר למניה, כשכיום נסחרת מניית החברה בשער של כ-8 דולר בלבד.

נראה כי דווקא החברה לישראל היא הנהנית הגדולה לפי שעה מן הפיצול בשל הקטנת הגיבנת הפיננסית הפוטנציאלית. בשבוע שעבר הודיעה החברה לישראל כי העבירה לקנון הלוואה בסך 50 מליון דולר כחלק מאשראי בהיקף של 200 מיליון דולר שהתחייבה להעמיד לקנון ערב הפיצול, ובכך ניצלה קנון את מלוא מסגרת האשראי המובטחת.

מנית קנון צנחה 29% מתחילת 2016 ואיבדה כ-60% מערכה מאז אפריל אשתקד. בחינת דוחות החברה ל-2015 מסבירה בצורה טובה את ביצועי המניה. ההחזקה של קנון ב-50% ממניות יצרנית הרכב הסינית קורוס היא המשקולת הכבדה ביותר המונחת על צווארה. מדובר בחברה שמכרה אשתקד רק 14,250 כלי רכב (בהשוואה ל-7,000 כלי רכב שמכרה ב-2014) ורשמה הכנסות שנתיות של 224 מליון דולר (ב-2014 הסתכם הנתון ב-133 מליון דולר). קורוס חתמה את שנת 2015 בהפסד של 385 מליון דולר, אחרי הפסד של 338 מליון דולר שנה קודם לכן.

החברה תלויה באופן מוחלט בגיוס מקורות אשראי נכבדים על מנת לממן את פעילותה המפסידה, ועובדה זו מדירה, ובצדק, שינה מעיני המשקיעים במניית קנון, החוששים כי זו האחרונה תוסיף ותזרים מאות מיליוני דולרים למיזם הרכב הסיני.

ברבעון הראשון של 2016 הזרימה קנון לחברה 42 מיליון דולר נוספים, ובכך מילאה את התחייבותה למימון קורוס. סביר להניח כי בקנון למדו את הלקח הקשה מן הכישלון של החברה לישראל במיזם הרכב החשמלי בטר פלייס, וימנעו מהעמקה בלתי מבוקרת של הרפתקה הפיננסית במיזם התחבורה הסיני, גם אם הדבר כרוך בדילול ההחזקה בחברה. אבל כל זמן שבשוק מעריכים כי קנון עשויה להמשיך להזרים סכומים עצומים לקורוס, המגמה השלילית תימשך, ועתידה של מנית קנון יהיה כרוך בעבותות לזה של קורוס.

חלומות לחוד ומציאות לחוד

היהלום הגולמי בתיק הנכסים של קנון הוא ההחזקה במניות חברת תחנות הכוח איי.סי. פאואר (ICP) הפועלת באמריקה הלטינית ובישראל, ששוויה הכלכלי מוערך בשמרנות בטווח הנע בין 1 ל-1.2 מיליארד דולר.

אשתקד היו מי שהעריכו כי החברה תוכל להנפיק את מניות ICP לציבור בתג מחיר חלומי של 1.7 מיליארד דולר ואף למעלה מכך, ואולם בינתיים התברר כי "חלומות לחוד ומציאות לחוד". מדובר בחברה המצויה בעיצומו של תהליך התרחבות הבא לידי ביטוי בהשקעות ענק שהסתכמו אשתקד ב-527 מליון דולר. ICP גם נושאת על גבה חוב פיננסי נטו של 1.9 מיליארד דולר, ו-2015 לא הייתה שנה מוצלחת במיוחד עבורה. וכך, כשההבטחה הגדולה לא מספקת קבלות, מנית חברת האם צונחת.

ICP חתמה את 2015 עם מכירות שנתיות של 1.29 מיליארד דולר המהווים נסיגה של 6% ביחס ל-2014. הנסיגה במכירות הביאה עימה ירידה ב-EBITDA השנתית מרמה של 395 מליון דולר לרמה של 326 מליון דולר ב-2015. הרווח הנקי צנח מ-253 מליון דולר ל-53 מליון דולר בלבד.

2015 היוותה שנת מעבר עבור החברה והיא צפויה לקצור את פירות ההשקעה בשנים הבאות, כך שחלום הצפת הערך של ICP חי ונושם. שילוב של שיפור בתוצאות העסקיות עם התחממות מחודשת של שוק ההנפקות תאפשר לקנון להנפיק את מניותיה, ולהשיג את אותה הצפת ערך מיוחלת. יחד עם זאת, סגירת שוק ההנפקות בשל הרעה במצב השווקים בעולם עלולה לחייב את החברה הבת לחלופות מימון אחרות, ובכלל זה הנפקת זכויות, מה שיכביד על החברה האם המדוללת בשורת המזומנים.

פוטנציאל תיאורטי נוסף להצפת ערך עבור בעלי המניות של קנון הוא הנפקת מניות של חברת הספנות צים. קנון מחזיקה ב-32% ממניות צים, שחתמה את 2015 עם נסיגה במכירות השנתיות עליה פיצתה באמצעות הקטנת עלויות. אבל בתנאי השוק הנוכחיים האפשרות להצמיד לצים תג מחיר נדיב מוטלת בספק רב.

בשורה התחתונה קל לקבוע כי עתידה של ההשקעה בחברת קנון כרוך בעבותות ביכולת להציף ערך מן ההשקעה ב-ICP ולבלום את הדימום בקורוס. אולם דווקא כעת, כאשר רבים מביעים סימני ייאוש מההשקעה, לנו נראה כי למשקיעים עדיף להתאזר בסבלנות, למרות הסנטימנט הגרוע, שאכן לא צפוי להשתנות במהרה.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון