איפה לשים כסף: באג"ח נדל"ן מניב או מניות?

שוק איגרות החוב הקונצרני ממשיך לשעוט קדימה, עם קצב הנפקות שהולך ועולה בחודשים האחרונים. הריביות הנמוכות בהן נסגרות ההנפקות, והמרווחים הנמוכים שבהם נסחרות בחודש האחרון האג"ח הקונצרניות מול האג"ח הממשלתיות במח"מ דומה, יצאו מעט להערכתנו מנקודת שיווי משקל על רקע ההערכה שהריבית לא צפויה לעלות בשנה הקרובה, מה שמאלץ משקיעים לחפש אלטרנטיבות לריביות הפיקדון החוזר הזעומות בבנק. כאשר הביקושים מרקיעים שחקים, חברות ציבוריות רבות מנצלות את המצב ומנפיקות כיום חוב בריביות נמוכות ובמח''מ ארוך.

בכתבה הקודמת במדור זה לפני שבועיים ערכנו השוואה בין כדאיות ההשקעה באיגרות חוב בנקאיות לעומת מניות הבנקים, והמסקנה הייתה שעולה העדיפות בחשיפה למניה על פני איגרת החוב הבנקאית הארוכה.

היום נתמקד בענף הנדל''ן המניב, ונערוך השוואה בין כדאיות ההחזקה באיגרות החוב הארוכות של חברות הענף אל מול השקעה במניותיהן, כשכמובן רמת הסיכון בכל אחד מהמסלולים האלה היא שונה.

מגזר הנדל''ן הינו אחד המגזרים המגייסים ביותר בשנים האחרונות באפיק הקונצרני. המרווח הממוצע בסקטור הנדל''ן בדירוג A ומעלה הינו 2.3%, ובכלל הסקטור סביב 3.1%.

כיום, בשל התשואות לפדיון הנמוכות בהן נסחרות איגרות החוב בענף הנדל''ן המניב, חברות רבות בענף מנצלות זאת להנפקת אג"ח לטווחים ארוכים בעיקר. גיוסי הכספים מתבצעים לרוב ללא מתן שעבודים, ובריביות נמוכות מאוד. בדרך זו, החברות מצליחות להוזיל בצורה ממשית את עלויות המימון שלהן בשנים האחרונות.

בחלק קטן מהמקרים הסכומים המגויסים משמשים לרכישת נדל"ן מניב, שהתשואה שניתן לקבל עליו היא כ-6.5%-7.5% - הרבה יותר גבוהה מעלות הגיוס - כך שהפער בין התשואה על הנכסים לבין עלויות המימון נפתח בצורה חדה בשנים אלו. עם זאת, חשוב להדגיש שאין כמעט עסקאות כיום בשוק הנדל''ן בישראל, כך שקשה לנקוב בתשואה מייצגת לשוק, אולם שוק המניות משקף לנכסים תשואה של 6%-7%.

יודעות לייצר תזרים מפעילות שוטפת

בצד המניות, משקיעים נוהגים לבחון חברות נדל''ן מניב בהתאם לתשואת ה-FFO שהן יודעות לייצר. FFO (Funds From Operations) הינו מדד המקובל בקרב חברות הנדל"ן המניב, אשר מייצג את תזרים המזומנים של החברה מפעילותה השוטפת לאחר מימון, ללא השפעת אירועים חד-פעמיים כגון רווחי שיערוך או רווחים ממכירת נכסים.

התשואה נמדדת כיחס בין ה-FFO לשווי השוק של החברה. בשנה וחצי האחרונות, כתוצאה מעליית שכר הדירה והפחתת עלויות המימון מצד אחד, לצד עלייה בשווי השוק של החברות מהצד השני (גם המונה גדל וגם המכנה), תשואת ה-FFO של רוב החברות נשארה פחות או יותר סביב אותה רמה.

ניתן מספר דוגמאות של חברות נדל''ן מניב בישראל, וכיצד פתיחת המרווחים שאירעה בשנים האחרונות מטיבה עמן:

אמות  - חברת נדל''ן מניב מתחום המשרדים והמסחר בישראל. תשואת ה-FFO של החברה עומדת כיום על 9.6%. מנגד, איגרת החוב הארוכה שלה, אמות אג''ח ד', במח''מ 8.2 שנים, שרשמה עליית מחיר נאה מתחילת השנה, נסחרת בתשואה ריאלית (צמודה למדד) של 2.3% ובמרווח אל מול ממשלתית מקבילה של 2.2%. מכיוון שגם תשואת ה-FFO הינה ריאלית, שהרי דמי השכירות שאותם מקבלות חברות הנדל''ן הינן צמודות למדד המחירים לצרכן, הפער הוא גבוה ועומד על 7.3%.

איירפורט סיטי - תשואת ה-FFO שלה כיום היא 11%, ומנגד האג"ח הארוכה של החברה, איירפורט סיטי ה', שבמח''מ 7.35 שנים, נסחרת בתשואה ריאלית של 1.9% ובמרווח של 1.8%. פער גבוה מאוד של כ-9.1%.

בריט1 תשואת ה-FFO עומדת כיום על 9.45%, ואילו האג"ח הארוכה, ריט1 ה' במח''מ 7.18 שנים, נסחרת בתשואה ריאלית של 1.7% ובמרווח של 1.7% - פער גבוה מאוד של כ-7.8%.

מליסרון  היא דוגמה לחברה נוספת שאצלה תשואת ה-FFO עומדת כיום על 9%, ומנגד - איגרת החוב הארוכה של החברה, מליסרון 11, שבמח''מ 7.55 שנים, נסחרת בתשואה ריאלית של 2.6% ובמרווח של 2.4% מאג"ח ממשלתית מקבילה, מה שמייצר פער של כ-6.4%.

הפער בכסף שיהיה בידי המשקיע במניה, תחת הנחה שהחברה יודעת להמשיך ולייצר תשואה זו, לבין בעל האג''ח, הוא אדיר במונחי ריבית דריבית בפרק זמן כה ארוך.

לכן, להערכתנו, בהסתכלות כוללת, במצב הנוכחי ישנה עדיפות להשקעה במניות על פני איגרות חוב של חברות נדל''ן מניב כדוגמת אמות, מליסרון וסלע נדל''ן, שבנוסף לתזרים המזומנים שלהן, מחלקות לבעלי המניות דיבידנדים, כך שתשואת הדיבידנד שלהן נעה סביב 4%-7%.

מה יכול לקלקל את העדיפות הברורה

חשוב לציין כי רמת הסיכון של החזקה במניה עולה כמובן על רמת הסיכון שבהחזקת איגרת חוב, מכיוון שבמצב של חדלות פירעון, מחזיקי האג"ח קודמים בסדר הנשייה לבעלי המניות.

אבל, אם העדיפות היא כל כך בולטת, צריך לבחון מה בכל זאת עלול לקלקל את העדיפות הזו. חברות הנדל''ן רגישות מאוד לעלייה חדה בריבית. כך, שהעלאת הריבית, שכרגע לא נראית בטווח הקצר, עלולה להוביל לעלייה בשיעורי ההיוון בהם משערכים את נכסי הנדל''ן, מה שיביא לירידה בשווי הנכסים, לאחר שנים רבות שבהן המגמה הייתה של עלייה בשוויים. הדבר עלול להביא הן לירידה חדה בשווי המניות, והן לפתיחת מרווחים באיגרות החוב של אותן חברות. בנוסף, האטה כלכלית משמעותית שתתלווה לה ירידה תלולה בשיעורי התפוסה, וזאת לצד עודף ההיצע בעיקר בענף המשרדים שצפוי להתרחש בשנים הקרובות, עלולה לפגוע קודם כל במניות, אך גם באג"ח.

הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 פתיחת המרווחים הטיבה איתן