סיטי: "בנק ישראל חייב להתערב באופן אגרסיבי במט"ח"

בשבועות האחרונים נראה שחשש המשקיעים מפני ההאטה הגלובלית, שהתעורר בין השאר על רקע ההאטה בצמיחת המשק בסין וצניחת מחירי הסחורות, נרגע. מדדי המניות חזרו לעלות במקביל למחיר הנפט, התשואות על איגרות החוב הממשלתיות יורדות, והכלכלנים מעריכים שכלכלת העולם תצמח גם ב-2016. אמנם בקצב איטי יחסית, אבל עדיין חיובי.

האם הירידה הזו במפלס החששות היא אכן מוצדקת או שהבורסות רק נכנסו למעין תקופה שבדיעבד אפשר יהיה לכנות השקט שלפני הסערה, ובחודשי הקיץ הטלטלה תחזור? דיוויד לובין, כלכלן ראשי לשווקים מתפתחים בסיטיבנק, מעריך שלמרות האופטימיות היחסית שנחה על השווקים בתקופה האחרונה, הכלכלות הגדולות בשווקים המתפתחים עדיין עומדות בפני אתגרים רבים בשנה-שנתיים הקרובות. בראיון ל"גלובס" מתייחס לובין, בין השאר, למצב הכלכלה העולמית, למה שעובר על מדינות ה-BRIC (ברזיל, רוסיה, הודו וסין) וגם מציין כיצד לדעתו צריך לפעול כיום בנק ישראל.

- בוא נתחיל עם ברזיל. איך אתה מנתח את מה שקורה גם כרגע?

"כמו מדינות מתפתחות רבות ברזיל נהנתה בעשור הראשון של שנות ה-2000 מ'הלם הסחורות החיובי', ובעיקר מהביקוש העצום לסחורות בסיס (Commodities) מכל הסוגים בסין, שהשפיע כמעט על כל המדינות שמייצאות סחורות. זו הייתה תקופה ייחודית שהביאה לפריחה מאוד גדולה במדינות מתפתחות וביניהן ברזיל. המטבע של ברזיל התרסק ב-1999 וב-2002 ולכן המדינה נהנתה גם משער חליפין נוח. גורם נוסף היה אשראי כמעט לא מוגבל שהעצים עוד את ה'בום' בכלכלה.

"בקיץ 2011, כשהתחילה הנפילה של הסחורות, ממשלת ברזיל ניסתה להילחם בנסיגה על ידי הרחבה תקציבית וניסיון להגדיל את היקפי האשראי. שתי המגמות האלה הביאו למצב שברירי בכלכלה, וביחד עם המשך הצניחה במחירי הסחורות והנפט, זה מה שדירדר אותם בסופו של דבר למיתון עמוק וצמיחה שלילית של 3.5% ב-2015. גם המשבר הפוליטי הקשה במדינה לא תורם כמובן למצב.

"מה שמעניין במצב כיום הוא הפיחות החד בריאל הברזילאי. זה החל בקיץ 2011 והביא לכך שעד היום הוא איבד כ-40% מערכו בערכים ריאליים. כך שלמרות המשבר הפוליטי, החולשה של המטבע מושכת ותמשיך למשוך משקיעים וחברות תעשייה למדינה. מתחילים לראות את זה בפעילות מוגברת של מיזוגים ורכישות".

לובין, בכל אופן, לא צופה התאוששות מהירה בכלכלת ברזיל. "הנפילה במטבע מייצרת תחתית לכלכלה וכנראה שהנפילה בתפוקת המשק מאחורינו, אבל זה לא בהכרח אומר שמכאן והלאה נראה צמיחה חזקה".

- מה לגבי רוסיה?

"יש מאפיינים דומים למצב בברזיל וברוסיה. גם ברוסיה המטבע נפל בכ-40% לאחר שהמדינה סבלה מצניחת מחירי הסחורות - בעיקר הנפט - ומההאטה בסין. כלכלת רוסיה הצטמקה בכ-3.3% בשנה שעברה. אבל גם כאן הקריסה של המטבע עזרה לסמן תחתית. קשה להיות אופטימי לגבי צמיחה ברוסיה אבל אפשר להגיד שמתחילים לראות את האור בקצה המנהרה בשתי המדינות".

"תופעה ייחודית שעוד קשה לעכל"

- למה אתה לא אופטימי לגבי הצמיחה?

"כדי שמדינה מתפתחת כמו ברזיל או רוסיה תצמח הכלכלה העולמית צריכה לצמוח בקצב גבוה יחסית. הם תלויים בכלכלה העולמית ובעיקר בהתאוששות במחירי הסחורות ובביקוש לסחורות. אם יש ביקוש חיצוני גבוה אז המשקים של ברזיל ורוסיה יתאוששו, אבל קשה לראות את זה כעת.

"ההאטה בקצב הצמיחה בסין היא לא משהו חולף. המשק הסיני לא יחזור יותר לקצב צמיחה של 9%-10%. בעבר הצמיחה בסין הייתה גבוהה בעיקר בגלל השקעות גדולות במשק מצד הממשלה והמגזר הפרטי, ביחד עם זרימת כספים מבחוץ. כיום כמעט כל הצמיחה בסין מגיעה מהתרחבות סקטור השירותים, כלומר אין כבר ביקושים למוצרי יבוא וסחורות מצידה של סין וזה כנראה משהו קבוע.

"גם צמיחת הסחר העולמי, שהייתה גבוהה מאוד עד 2006 ואחר כך עד 2011, נמוכה מאז 2012 מצמיחת הכלכלה העולמית, וזו תופעה מאוד ייחודית שעדיין קשה לנו לעכל אותה. בעבר זה קרה רק כשהיה מיתון עולמי, כמו למשל ב-2008-2009, והיום יש לנו כבר ארבע שנים כאלה. יש ויכוח עמוק בקרב הכלכלנים למה זה קורה, וזה מצב מאוד מורכב. יש כאלה שחושבים שתהיה התאוששות אבל אחרים חושבים שמדובר שיש כאן בשינוי מבני עמוק לטווח הארוך, בין השאר בגלל מה שקורה בסין".

- למה הכוונה?

"פעם היו למשל שרשראות אספקה עולמיות ואילו היום יש תהליך של צמצום הדרגתי בשרשראות האספקה האלה. יש הרבה מאוד דרכים שונות להסביר את זה, אבל אני חושב שמדובר בשינוי קבוע פחות או יותר. הגורם השני שלדעתי מסביר את ההאטה המתמשכת בסחר היא עלייה בהגנה על תעשיות מקומיות בהרבה מדינות בעולם, בעיקר בסין, רוסיה, ברזיל, הודו וארה"ב. גם עימותים שונים - כמו העימות בין רוסיה והאיחוד האירופי סביב אוקראינה שהובילו להטלת סנקציות משני הצדדים, או העימות בין רוסיה וטורקיה - משפיעים.

"האסטרטגיה של רוסיה היא, בין השאר, להשתמש ברובל הזול וביחד עם ההגנה על התעשיות המקומיות להביא לצמיחה מחודשת בכלכלה. עד עכשיו אין נתונים המצביעים על הצלחת האסטרגיה הזאת. אגב, אם מנתחים אירועים דומים בעבר זה לא הצליח אף פעם, הרעיון הזה של בניית חומות והגנה על החברות המקומיות - בעיקר לא בכלכלות מתפתחות. להיפך, זה בדרך כלל מתכון לאסון כלכלי".

- אז להערכתך קצב הצמיחה של סין לא יחזור לעלות?

"קשה מאוד לדעת. אנחנו רואים האטה בצמיחה שתהיה תמידית ככל הנראה, כלומר אפשר לצפות לקצב צמיחה של 5%-6% בסין בשנים הקרובות ולא לנחיתה קשה יותר. זה כמובן אם מאמינים לנתונים שהם מפרסמים. ההאטה בצמיחה שם היא לדעתי מוכוונת על ידי הממשל".

- למה אתה מתכוון?

"לאחר המשבר הגדול בעולם ב-2008-2009 מערכת הבנקאות בסין גויסה להרחיב את האשראי ועל ידי כך להמשיך בקצב צמיחה גבוה וזה נמשך עד 2013 בערך. אבל באותה שנה הם החלו להבין שההתרחבות הגדולה של האשראי לצורך תמיכה בצמיחה עלולה ליצור משבר פיננסי אצלם בבית, אז הם צמצמו את קצב התרחבות האשראי החל מאמצע 2013, והם מנסים לאזן ולשנות את הרכב הצמיחה הכלכלית לכיוון מגזרי השירותים שזקוקים לפחות אשראי לעומת התעשייה. מדי פעם רואים שהם מנסים לחזור למדיניות הישנה לזמן קצר, אבל בסך הכל הם מנסים למזער את הסיכונים לכלכלה תוך שמירה על קצב צמיחה סביר.

"כל התהליך הזה יוצר בעיה נוספת - רואים בשנתיים האחרונות זרימה של כספים החוצה מסין וירידה ביתרות מטבע החוץ שלהם, וזה מערער את אמון המשקיעים בכלכלה הסינית. הייתה תקופה שיכולת לקחת הלוואה בדולרים ולהשקיע בפקדון יואן, המטבע הסיני, שהיה מתחזק בכ-2% לשנה מול הדולר, ולהרוויח כ-5% לשנה על הטרייד הזה. היום זה כבר לא המצב בגלל השינויים בריביות ובשערי החליפין וטריליוני דולרים זזים בהדרגתיות בכיוון ההפוך".

- איך עוד זה משפיע?

"יש גם שינוי בהשקעות שמבצעים הסינים. פעם הם היו משקיעים בעיקר בכלכלה המקומית בגלל קצב הצמיחה הגבוה, אבל כיום הם מגוונים יותר את ההשקעות מחוץ לסין. אגב, מאז ספטמבר 2015 סין מפעילה הגבלות יותר אגרסיביות על תנועות ההון, וזה לא בהכרח מעודד משקיעים, אלה לא חדשות טובות.

"מה שאני רואה בחודשים האחרונים זה תנועת גומלין מאוד מעניינת בין הציפיה של משקיעים לגבי עליית הריבית בארה"ב ותנועות ההון מסין. אם השווקים מצפים לעלייה בריבית בארה"ב זה מגביר את תנועות ההון החוצה מסין ומערער את ביטחון המשקיעים בעולם. זה כמובן מקשה מאוד על הפד להמשיך ולהעלות את שיעור הריבית וכך למעשה נוצר סוג של 'מפסק זרם'. כעת הכל נרגע ואין חשש מהמצב בסין בגלל שהפד כנראה לא צפוי להמשיך להעלות את הריבית בקרוב".

- אז אתה לא צופה האטה חריפה בסין?

"הכלכלה הסינית שברירית למדי אבל צריך טריגר שיביא להאטה חריפה - כמו למשל עלייה חדה בקצב האינפלציה בארה"ב, שתאלץ את הפד להעלות ריבית - ובהגדרה קשה מאוד לחזות אירוע כזה. אי אפשר לדעת אם ומתי זה יקרה. במידה מסוימת אפשר להשוות את המצב בסין היום למצב ביפן ובקוריאה לפני שניים-שלושה עשורים מכיוון שאלה שתי כלכלות שצמחו מהר עם שיעור חסכון גבוה ועברו שינוי מבני בכלכלה. אצלם זה גרם למיתון, אבל אז היה טריגר. אולי לסין יהיה מזל ולא יהיה טריגר שיגרום להאטה חריפה שם. זה למעשה בלתי אפשרי לדעת".

"מודל צמיחה שבור"

- בוא נעבר להודו. מה אתה חושב על המצב שם?

"הודו ממשיכה לצמוח בקצב מהיר של קצת מעל 7%. אבל יש פער בין הנתון הרשמי של קצב הצמיחה לעומת מה הכלכלה מרגישה באמת, כפי שזה מתבטא למשל במדדי אמון העסקים והצרכנים. גם הודו סובלת מהצניחה במחירי הסחורות וההאטה בעולם, גם שם מערכת הבנקאות עוברת שינוי מבני והבנקים צריכים לחזק את המאזנים שלהם. קשה מאוד לקבל אשראי בהודו כיום. גם המדיניות הפיסקלית מהודקת למדי ולממשלה בראשות נרנדרה מודי קשה לבצע רפורמות בכלכלה, כי הוא לא שולט בבית העליון של הפרלמנט ולא בחלק ניכר מהממשלות המקומיות. אז קשה לדעת אם נתוני הצמיחה בהודו אמיתיים. אם לסכם את כל מה שאמרנו בהקשר הזה אז רבות מהכלכלות של המדינות המתפתחות סובלות מ'מודל צמיחה שבור'".

- למה הכוונה?

"הכלכלות הללו סובלות מזעזוע שלילי חיצוני שהגיע מההאטה העולמית ומצניחת מחירי הסחורות, אבל הממשלות לא יכולות לאזן את זה באמצעות הרחבה פיסקלית מכל מיני סיבות, כמו למשל תלות בשוק האשראי הבינלאומי או ההכרח לשנות ולצמצם את שוק האשראי המקומי, או פוליטיקה מקומית. הודו ומקסיקו עשו רפורמות. אחת המדינות שמראה מחויבות לשינוי מבני ורפורמות זו ישראל".

- מה באמת אתה חושב על המצב שלנו ישראל?

"בנימין נתניהו אובססיבי לביצוע רפורמות בכלכלה והוא ממשיך לבצע ולתמוך בזה וזה עוזר לכלכלה לשמור על קצב צמיחה מסוים - נמוך יחסית אבל סביר. למעשה, אני מופתע שהכלכלה המקומית מצליחה לצמוח בקצב הזה בהתחשב בעוצמתו של השקל. לישראל יש מזל כי יש לה עודף גדול בחשבון השוטף בגלל יצוא גדול בענפי השירותים ועודף בחשבון ההעברות, כך שאתם יכולים להמשיך להישען על צמיחה מבוססת צריכה פרטית מבלי לחשוש מגירעון גדול במאזן התשלומים ובחשבון השוטף".

לובין מתייחס גם לאינפלציה השלילית בישראל - מדד המחירים לצרכן לחודש מארס ירד ב-0.2% והיה המדד השלילי החמישי ברציפות, וב-12 החודשים האחרונים נרשמה בישראל אינפלציה שלילית של 0.7%- ולדעתו על בנק ישראל לפעול בצורה נמרצת יותר כדי להחזיר את קצב האינפלציה ליעד הרשמי של 1% עד 3% בשנה.

- מה בנק ישראל יכול או צריך לעשות כדי להעלות את קצב האינפלציה ולהחליש את השקל?

"לדעתי בבנק ישראל רגועים מדי בנוגע להשלכות השליליות שיכולות להיות לדפלציה. הם טוענים כל הזמן שהשקל חזק מדי, אז לדעתי הם צריכים להתערב בשוק המט"ח בצורה הרבה יותר אגרסיבית או להוריד את הריבית לרמה שלילית, או לבצע את שתי הפעולות במקביל. מה שהם עושים היום הוא ממש לא מספיק".

- למה לדעתך לא עושים את זה?

"יכול להיות שהם מאמינים שהדפלציה פשוט תיעלם מעצמה. יש אמונה שמדובר גם בכוחות עולמיים, גלובליים, שלבנק ישראל אין יכולת להשפיע עליהם. גישה נוספת זה לומר שמדובר בדפלציה טובה בגלל המשך פתיחה של המשק לכוחות השוק, ליברליזציה ופעולות של הממשלה להורדת יוקר המחיה, שזה טוב בסך הכל.

"אבל צריך לזכור שהשקל מאוד חזק באופן יחסי וזה גם משפיע על המוצרים המיובאים. אם בנק ישראל לוקח את יעד האינפלציה בצורה רצינית הוא חייב להתערב בשוק המטבעות בצורה הרבה יותר אגרסיבית. כנראה שהנגידה קרנית פלוג ממשיכה להאמין שהיא לא צריכה לספק תמיכה לחברות היצואניות, כי זה לא התפקיד שלה והן אלה שצריכות להתאים את עצמן. וזה טיעון שהוא בסך הכל נכון".

- אז לסיכום מה אתה יכול להגיד במשפט על הצמיחה בעולם ב-2016?

"תהיה צמיחה מתונה מאוד ככל הנראה, אבל לא תהיה קטסטרופה. ארה"ב תוביל את הצמיחה ביחד עם סין והודו. באירופה תהיה צמיחה מאוד-מאוד מתונה, ויפן עדיין בצרות".

 נתוני מדינות הבריק