תפנית מפתיעה

המחזיקים בניירות הערך של חברת הנדל"ן המניב מבני תעשיה שבעו בשנים האחרונות מרורים מהשקעה זו, דווקא בתקופות שבהן מחירי הנדל"ן המניב האמירו, עלויות המימון צנחו וחברות נדל"ן מקבילות רשמו תשואות פנומנליות.

מתחילת שנת 2016 חל מהפך בלתי צפוי בהתנהלות ני"ע אלו, והם רשמו עליות חדות. מניית מבני תעשיה  רשמה מתחילת השנה זינוק אדיר של כ-45% והיא מובילה את טבלת הביצועים של מניות מדד ת"א 100. איגרות החוב הארוכות של החברה מסדרה ט"ז זינקו ב-20% ו"השאירו אבק" לאג"ח של חברות הנדל"ן המניב האחרות.

בחינה של התוצאות הכספיות של החברה לשנת 2015 אשר פורסמו לאחרונה, אינה מספקת הסברים מניחים את הדעת לביצועים יוצאי הדופן של הני"ע שלה בעת האחרונה. מדובר בחברה המצויה במרוץ רב-שנתי במטרה לממש נכסים כדי לפרוע הררי חובות, אשר מציגה קיפאון בהכנסות התפעוליות מנכסים זהים וממשיכה לבצע הפרשות כספיות לא מבוטלות בגין תיק הנכסים שלה המצוי מעבר לים.

אם לא די בכך, הרי שבתחילת ינואר השנה הפחיתה חברת הדירוג S&P מעלות את דירוג החוב של החברה לרמה של BBB, לאור הנזילות החלשה שלה, והותירה את אופק הדירוג שלילי. בנתונים אלו, ניתן לומר כי המגמה החיובית החריגה בניירות הערך של מבני תעשיה אינה מובנת מאליה.

הקטליזטור הראשוני להיפוך המגמה הקיצוני בני"ע היה חילופי הבעלות בחברת האם, כלכלית ירושלים. הללו מעוררים בקרב המשקיעים תקוות כי החברה תזכה בגב פיננסי וניהולי הדרוש לה על מנת להתמודד עם אתגריה המימוניים.

גיוס ההון של החברה האם כלכלית ירושלים, המחזיקה בכ-80% ממניות מבני תעשיה, הפיח רוח עזה במפרשי ניירות הערך של מבני תעשיה, ואפשר לחברה לבצע הנפקת זכויות במסגרתה הוזרמו לה כ-200 מיליון שקל, המהווים חלק מן האמצעים לפירעון החוב שלה.

העובדה שלמבני תעשיה נכסים לא משועבדים בהיקף של כ-2 מיליארד שקל, מקנה לה את הגמישות לשעבד בימים אלו נכסים ובאמצעות זאת לגייס איגרות חוב בהיקפים משמעותיים, המוערכים ב-300-500 מיליון שקל, ולקדם מהותית את המאמץ לפירעון חובותיה.

מבני תעשיה היא חברה ממונפת הנושאת על גבה הר של חובות בגובה 4.9 מיליארד שקל נטו, מתוכם חוב של כ-3 מיליארד שקל למחזיקי האג"ח והיתרה לבנקים. לחברה תיק נכסים בשווי של כ-6.9 מיליארד שקל, הכולל כ-5 מיליארד שקל נכסים בישראל והיתרה מפוזרת במספר מדינות זרות.

אתגרים מימוניים לא מבוטלים

לוח הסילוקין של החוב הוא גיבנת עצומה שהחברה סוחבת על גבה. לוח סילוקין זה מאתגר במיוחד ומייצר למבני תעשיה לחץ פירעונות יוצא דופן בשנים הקרובות. הניסיון מוכיח כי חברות קמות ונופלות על יכולתן להקביל בין תזרים המזומנים מהנכסים שבבעלותן לבין זה הנדרש לשירות ההתחייבויות. זהו מצבה של מבני תעשיה - המחזיקה בעודף גדול של נכסים על התחייבויות, אך חורקת שיניים במאמץ לאזן בין התזרים לשירות החוב.

בשנת 2016 נדרשת החברה לפרוע קרן וריבית בהיקף של כ-1.1 מיליארד שקל, ואילו ב-2017 היא נדרשת לפרוע מיליארד שקל נוספים, וזאת בשעה שבקופתה בתחילת השנה ישבו כ-50 מיליון שקל בלבד.

למרות ההתקדמות הלא מבוטלת במאמצי החברה לגייס משאבים נזילים לפירעון חובותיה, הרי שאתגרים מימוניים רבים עדיין לפניה. על מנת לעמוד בלוח הפירעונות המאתגר, נדרשת מבני תעשיה למכור בשנתיים הקרובות נכסים בכ-1 מיליארד שקל, מחציתם בישראל ומחציתם בחו"ל.

בנתונים אלו, השקעה במניית מבני תעשיה היא אופציה על החוב הענק של החברה, ולפיכך כאשר גברו הסיכויים לתשלום החוב לנושים, נכנסה האופציה האמורה אל תוך הכסף, והמניה רשמה עלייה חדה. ואולם, אם החברה לא תשכיל להפחית מינוף בצורה מהותית בשנים הקרובות, ולהתאים את לוח הסילוקין של חובותיה לתזרים מנכסיה, אזי האופציה האמורה עשויה לאבד משוויה במהירות. מנגד, טיוב תיק הנכסים, הגדלת התפוסה בהם מרמה של 85% והפחתת הוצאות המימון, יכולים לתמוך במגמה החיובית במחירה של מבני תעשיה ולהשיב את החוב של החברה לדירוג השקעה.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון. אליעזר פישמן, בעל מניות בכלכלית ירושלים, הוא בעל השליטה ב"גלובס"