כלכלנים מזהירים: הר החובות הסיני בשיא, והסיכון לכלכלה עולה

החוב הסיני - חוב ציבורי ועסקי-תאגידי - עלה לשיא של 237% מן התמ"ג ברבעון הראשון השנה, בהרבה מעל מדינות אחרות בעולם המתעורר, ובכך עלה גם הסיכון למשבר פיננסי או להאטה ממושכת בצמיחה הכלכלית, מזהירים כלכלנים.

בייג'ין לוותה סכומים גדולים כדי לעודד את הצמיחה הכלכלית, והחוב הנקי שלה הגיע בסוף מארס ל-163 טריליון יואן או 25 טריליון דולר, כולל חוב פנימי וחיצוני, לפי חישובי "פייננשל טיימס". רמה כזו של חוב גבוהה בהרבה יחסית לתוצר המקומי הגולמי בהשוואה למדינות מתפתחות אחרות, אם כי היא דומה לרמות החוב של ארה"ב וגוש האירו.

בעוד שהיקף החוב האבסולוטי של סין הוא מדאיג, הקצב שבו הוא הצטבר מדאיג עוד יותר - בסוף 2007 החוב הציבורי הסיני היה רק 148% מן התמ"ג שלה. "כל מדינה גדולה עם צבירה מהירה של חוב עברה או משבר פיננסי או האטה ממושכת בצמיחת התמ"ג שלה", כתב הא ג'ימינג, אסטרטג השהקעות הראשי של גולדמן זאקס בסין, בסקירה שפרסם השנה.

רמת החוב הנוכחית של סין, וקשריה הגוברים עם שוקי ההון העולמיים, מסבירים חלקית את אזהרת קרן המטבע הבינלאומית מהעת האחרונה, שסין מהווה סיכון מוגדל לכלכלות המתקדמות בעולם.

כלכלנים אומרים שכל כלכלה מתקשה להשקיע הון כה אדיר בצורה פרודוקטיבית בפרק זמן כה קצר, בהתחשב במספר המוגבל של פרויקטים רווחיים בכל זמן נתון. כאשר התשואות על ההון שהושקע יורדות במהירות, יותר ההלוואות מצויות בסיכון של חדלות פירעון.

לפי נתונים של הבנק להסדרים בינלאומיים לרבעון השלישי של 2015, למדינות המתעוררות כקבוצה יש יחס חוב לתמ"ג נמוך יותר, 175%. נתוני BIS, שמתבססים על שיטת מדידה דומה לזו של "פייננשל טיימס", מעמידים את החוב הסיני על 249% תמ"ג, נתון די דומה לרמת החוב של מדינות גוש האירו, 270% תמ"ג, ושל ארה"ב, 248% תמ"ג.

בייג'ין מגייסת הון כדי לתמוך בצמיחה בטווח הקצר ובמקביל היא מנסה לרסן את המינוף הכספי שלה כדי למנוע סיכון פיננסי בטווח הרחוק, אבל לאחרונה, כאשר החששות מפני "נחיתה כואבת" בכלכלה גברו, סין נוטה בבירור לתמריצים למשק ולהשקעות.

בינואר-מארס השנה, ההון שגייסה הממשלה עלה ב-6.2 טריליון יואן, הקצב הגבוה ביותר ברבעון כלשהו מאז ועולם, ו-50% מעל קצב גיוס ההון ברבעון המקביל ב-2015, לפי נתוני הבנק המרכזי וחישובי "פייננשל טיימס".

הכלכלנים מסכימים שבריאותה הכלכלית של המדינה בסכנה, אך הם חלוקים בדעתם לגבי התרחיש הצפוי.

בצד האחד של קשת האפשרויות מצוי משבר פיננסי חריף - "רגע ליהמן" שיזכיר את ארה"ב בשנת 2008, כאשר בנקים הגיעו לחדלות פירעון ושוקי האשראי היו משותקים. כלכלנים אחרים מנבאים "מחלה יפנית", כלומר האטה כלכלית או מיתון שיימשכו שנים ואולי עשרות שנים.

ג'ונתן אנדרסון, מנהל בחברת Emerging Advisors Group, שייך למחנה הראשון. הוא מזהיר שהבנקים שהניעו את התרחבות האשראי האדירה משנת 2008 נשענים יותר ויותר על מימון תנודתי לטווח קצר, כלומר על מכירת מוצרי ניהול הון בתשואות גבוהות, ולא על פיקדונות יציבים. כפי שליהמן ברדרס ובר סטרנס הוכיחו ב-2008, מימון כזה יכול להתנדף במהירות כאשר רמת חדלות הפירעון עולה והעצבים נכנסים למשחק.

"ברמת ההתרחבות הנוכחית של האשראי, זה רק עניין של זמן לפני שכמה בנקים ימצאו את עצמם לא מסוגלים לממן את כל הנכסים שלהם", כתב אנדרסון בחודש שעבר. "בנקודה כזו, משבר פיננסי הוא דבר צפוי".

אחרים מאמינים שהבנק המרכזי הסיני ישמור על יכולתו להדוף משבר כזה. על ידי הצפת המערכת הבנקאית במזומנים, הבנק המרכזי יבטיח שהבנקים יישארו נזילים, גם אם ההלוואות הרעות יעלו בצורה תלולה. הסיכון הגדול יותר מהחוב המופרז, הם אומרים, הוא של המחלה היפנית: עשור אבוד של צמיחה איטית ודפלציה.

מישל פטי, פרופסור בית הספר למנהל עסקים גואנגהואה באוניברסיטת פקין, אומר שעליית החוב מטילה על הלווים "עלויות של מועקה פיננסית", שמובילות לצמיחה מדוכאת הרבה לפני חדלות פירעון. "לא נכון להניח שיותר מדי חוב הוא דבר רע רק כאשר הוא גורם למשבר, וזו ההנחה הטיפוסית של כמעט כל כלכלן", כתב פטי בטיוטת מחקר שלו.

לפי פטי, "הדוגמה הברורה ביותר היא יפן אחרי שנת 1990. היה לה יותר מדי חוב, שכולו היה מקומי, וכתוצאה מכך הצמיחה שלה קרסה".

עלויות התעוקה שהוא מדבר עליהן כוללות תחלופת כוח עבודה כאשר עובדים נודדים לחברות איתנות יותר מבחינה פיננסית, עלויות מימון גבוהות יותר לפיצוי על סיכוני חדלות פירעון, דרישות תשלום מיידי של ספקים עצבניים, והפסד של לקוחות שחוששים שהחברה לא תחזיק מעמד כדי לספק להם שירות ותחזוקה אחרי המכירה.

רבים חוששים כעת שהחוב הסיני יוביל למה שנקרא "מיתון של מאזן" - מונח שטבע הכלכלן ריצ'רד קו מנומורה כדי לתאר את הקיפאון הכלכלי ביפן בשנות ה-90 ובשנות ה-2000. כאשר רמות החוב התאגידי הן גבוהות מאוד, המדיניות המוניטרית הרגילה מאבדת את האפקטיביות שלה מפני שהחברות מתמקדות בפירעון חובות ומסרבות ללוות גם בריביות מינימום.

"משבר פיננסי אינו תרחיש בלתי נמנע, אך להערכתנו, אם ההפסדים אינם מופיעים במאזנים של מוסדות פיננסיים, הם יופיעו באמצעות צמיחה איטית ודפלציה בנוסח היפני, וסין מצויה אולי כבר על התוואי הזה", כתבה לאחרונה שרלין צ'ו, שותפה בכירה בחברת המחקר Autonomous Research Asia.

שיטת המדידה: קושי בחישוב נטל החוב

למרות תשומת הלב המוגברת שניתנה לסיכוני החוב הסיני הגואה, יש במפתיע מעט מאוד קונצנזוס על עובדות בסיסיות כמו כמה כסף חייבת סין בפועל. המורכבות הגבוהה של המערכת הפיננסית בסין מוסיפה לקושי לייצר אומדן סמכותי.

האומדן של "פייננשל טיימס", 25 טריליון דולר או 237% מן התמ"ג הסיני בסוף מארס, משתמש בנתונים מהבנק המרכזי הסיני על מה שנקרא "סך מימון חברתי", שמכסה הלוואות למגזר הלא-פיננסי, של בנקים ומוסדות לא בנקאיים. לכך מתווספים נתונים של משרד האוצר והחשב הכללי על חובות הממשלה המרכזית והרשויות המקומיות. הנדבך האחרון הוא נתונים מ-Wind Information, מסד נתונים פיננסיים סיני, לחישוב ערך אג"ח ממשלתיות שהונפקו השנה ועדיין לא נכללו בנתוני הבנק המרכזי ומשרד האוצר.

המתודולוגיה של "פייננשל טיימס" דומה לזו של הבנק להסדרים בינלאומיים, BIS, שפרסם בספטמבר מאגר נתונים שהקיף חוב כולל ב-42 כלכלות גדולות. החישוב של FT מנסה למנוע "חשבונאות כפולה" בנתוני BIS. מדידה כפולה כזו יכולה לנבוע משימוש של רשויות מקומיות בקרנות מיוחדות שלוות עבורם כספים. בנתוני הבנק המרכזי הסיני הלוואות אלה נחשבות לעסקיות, ואילו בנתוני משרד האוצר הן הלוואות ממשלתיות.

כמה אנליסטים מעריכים שנטל החוב הסיני גבוה משמעותית מהאומדנים של "פייננשל טיימס" ו-BIS. דו"ח של מקינזי מהשנה שעברה העמיד את החוב הסיני על 282% תמ"ג במחצית 2014, אך האומדן הזה כולל חובות למוסדות פיננסיים.

אנליסטים רבים מאמינים שהאומדן של מקינזי סובל מחשבונאות כפולה רבה, מפני שהכספים שהבנקים והמוסדות הפיננסיים האחרים לווים ניתנים כהלוואות ללווים לא פיננסיים. אבל כמה אנליסטים מאמינים גם שבסין, לפחות חלק מהחוב הפיננסי משקף את "בנקאות הצללים" - הלוואות של גורמים שאינן מופיעות בנתוני הבנק המרכזי.

רודני ג'ונס, מנהל בחברת הייעוץ Wigram Capital בבייג'ין, מספק ניתוחי מקרו באסיה למיליארדר ג'ורג' סורוס, שהשווה בשבוע שעבר את המצב בסין לארה"ב עם בעיית משכנתאות הסאב-פריים לפני המשבר של 2008. ג'ונס אומר שהבנקים הסיניים משתמשים בהשקעות במוצרי ניהול הון כדי להגדיר הלוואות לעסקים כחוב פיננסי. בהתבסס על ניתוח מפורט של דוחות כספיים של יותר מ-100 בנקים, הוא מעריך שיחס החוב לתמ"ג בסין היה 280% בסוף 2015.

"ההנדסה הפיננסית שוב עושה כאן ריצת אמוק, כמו בארה"ב לפני 2008. זה מה שסורוס רואה", אמר ג'ונס.

 סין מתקרבת