זרים, מוסדיים או משקי-בית - מי מושל באג"ח הממשלתיות?

תשואות איגרות החוב הממשלתיות בארה''ב ל-10 שנים נותרות די יציבות בחודשים האחרונים, ברמה של 1.7%-1.9%, ואינן מגיבות כמעט לנתונים הכלכליים, כדוגמת עליית מחיר הנפט. למעשה, כיום השוק משקף בעקביות הערכה שהבנק המרכזי האמריקאי (ה"פד") יבצע רק העלאת ריבית אחת בשנת 2016. בשל הערכות לעלייה הדרגתית ואיטית עד מאוד של הריבית, נרשמו בחודשים האחרונים ביקושים חזקים למדי מצד המשקיעים בהנפקות האג''ח האמריקאיות הארוכות ל-10 ול-30 שנה. למרות שלכאורה, מעל לפני השטח הכל רגוע, הרי שמתחתיו מתרחשים שינויים גדולים.

חשוב לציין שהיציבות של שוק האג''ח האמריקאי נשמרת למרות שהרוכשים הגדולים שלהן בעבר, הפד ובנקים מרכזיים אחרים בעולם, שינו לגמרי את הכיוון ומוכרים את האג''ח האמריקאיות בקצב שיא של כל הזמנים. בגרף המצורף ניתן לראות כי משקל האג''ח הממשלתיות האמריקאיות, לכל פרקי הזמן, שבידי משקיעים זרים רשם בשנת 2015 ירידה של למעלה מ-2%, מרמה של 42.7% ל-40.4%. אותם בנקים מרכזיים מכרו אג''ח אמריקאיות ב-12 החודשים האחרונים בסך של כ-300 מיליארד דולר, ובתוך כך 150 מיליארד דולר רק מתחילת השנה, כלומר הם הגבירו מאוד את קצב המכירות.

מכירות מאסיביות, והאג"ח עדיין יציבות

מכירות מאסיביות של אג''ח ממשלת ארה''ב ניכרות אצל בנקים מרכזיים במדינות המתפתחות, ובראשן סין. בשנה האחרונה, על רקע בריחת ההון של משקיעים פרטיים מסין, הבנק המרכזי שם נאלץ למכור אג''ח אמריקאיות שברשותו בהיקפים של עשרות מיליארדי דולרים מדי חודש, ולרכוש מנגד את מטבע היואן המקומי בהיקפים עצומים. מכירות הדולרים וקניות היואן הללו שנועדו למנוע פיחות חד של המטבע המקומי, תרמו לירידה ביתרות המט''ח של סין במהלך השנה האחרונה. נזכיר, כי סין נקטה עד לפני מספר שנים מדיניות הפוכה כשהיואן היה חזק. אז היא קנתה אג''ח אמריקאיות כדי למנוע התחזקות בשער המטבע שלה שתשחק את התחרותיות של היצואנים הסינים.

מדינות נוספות בשווקים המתעוררים, שחלק ניכר מהכנסותיהן נובע מיצוא סחורות, מוכרות אג''ח ממשלתיות אמריקאיות בשנה האחרונה, על רקע ירידה חדה במחירי הסחורות ויציאת כספים ממדינותיהן.

הכיצד זה, שלמרות המכירות הגדולות של הבנקים המרכזיים, שערי איגרות החוב של ממשלת ארה"ב אינם יורדים והתשואות שלהן לפדיון נותרות יציבות? שהרי על פניו, מכירות מאסיביות של עשרות מיליארדי דולרים בחודש מצד אותם בנקים אמורות להביא לעלייה בתשואות לפדיון בארה''ב. התשובה נמצאת, כמובן, בצד הביקוש.

ראשית, קיימים ביקושים חזקים של משקיעים אחרים, ובראשם משקי-הבית, לאותן איגרות חוב ממשלתיות. משקלם של משקי-הבית מסך ההחזקה באג''ח ממשלתיות בארה''ב עלה בשנת 2015 מ-4.8% לרמה של 7.3% (ראו גרף), וזאת על חשבון המשקיעים הזרים והפד, כשמשקל החזקתו של האחרון קטן בהדרגתיות בעקבות סיום ההרחבה הכמותית ופדיון הדרגתי של האג''ח שבאמתחתו. שנית, הבנקים המרכזיים מחזיקים בעיקר אג''ח ממשלתיות קצרות, ומכירותיהן פחות משפיעות על התשואות הארוכות.

בישראל - הציבור יוצא לטובת המוסדיים

ומה לגבי השוק המקומי מבחינת התנהגות איגרות החוב ותמהיל ההחזקה באיגרות הממשלתיות?

השוק הישראלי מגיב בשנים האחרונות בעיקר להתפתחויות בשוק האג''ח האמריקאי. ליציבות של השוק תורמת החזקה גבוהה יחסית של המוסדיים באג''ח הממשלתיות, לעומת ההחזקה ההולכת ופוחתת של הציבור, הן ישירות והן באמצעות קרנות הנאמנות. משקל הציבור בשוק האג''ח הממשלתי בהחזקה ישירה ירד בהתמדה מאז המשבר של 2008, והגיע לרמות הנמוכות ביותר בעשור האחרון, כפי שניתן לראות בגרף המצורף. גם משקלן של קרנות הנאמנות, שמייצגות גם הן את הציבור, ירד לאחרונה. הציבור ממשיך לפדות כספים מקרנות אג''ח מדינה מדי חודש מאז מאי 2015, אחרי הירידות החדות באפיק הממשלתי. לעומת הציבור, ניתן לראות כי משקל הגופים המוסדיים, הנחשבים ל"ידיים חזקות", באפיק זה נמצא ברמות הגבוהות של העשור. זאת, בעקבות כניסת כספי עתק לקרנות הפנסיה ולקרנות ההשתלמות, שחלק מהם מוצא דרכו להשקעה באג"ח ממשלת ישראל.

ומה לגבי החזקותיהם של משקיעים זרים באג''ח הממשלתיות המקומיות? כיום משקלם נמצא בשפל - כ-5% בלבד מסך ההחזקות באפיק הממשלתי.

בהשוואה למדינות רבות אחרות, מפותחות ומתפתחות, ישראל נחשבת כיום לאחת המדינות בה משקל ההחזקה של משקיעים זרים באפיק הממשלתי הינו הנמוך ביותר, אף יותר מיפן, כך ששוק האג"ח הממשלתיות מאופיין ב-Home Bias (הטיה ביתית). הסיבה העיקרית לכך שמשקיעים זרים כמעט אינם מגלים כיום עניין בהשקעה באג''ח הממשלתיות בישראל נעוצה בתשואות הנמוכות בהן הן נסחרות, שאינן מספקות פיצוי עבורם על פרמיית הסיכון של המדינה, לצד קיומן של אלטרנטיבות השקעה עדיפות במדינות אחרות.

בהשוואה בין תמהיל ההחזקות בממשלתיות בארה''ב אל מול ישראל, ניתן לראות כי קיים פער עצום במשקל ההחזקה של הגופים המוסדיים והציבור, כולל קרנות נאמנות, כשבארה''ב משקל זה הוא כ-27.5% אל מול כ-81% בישראל. הפער העיקרי נובע מההחזקות הגבוהות של משקיעים זרים באג''ח ארה''ב אל מול החזקות זניחות בישראל.

במבט קדימה, אם נראה עליית תשואות בארה''ב כתוצאה מעלייה באינפלציה ושינוי הערכות המשקיעים לגבי קצב העלאות הריבית, להערכתנו משקל משקי-הבית יחזור לרדת - דבר שעלול ללבות את מגמת עליית תשואות. בישראל, כיוון שהשוק נוטה להגיב להתפתחויות בשוק האג''ח בארה''ב, עליית תשואות באג''ח הארוכות שם בהמשך השנה, תביא כאן כנראה להמשך יציאת כספי הציבור מקרנות הנאמנות המתמחות באג''ח ממשלת ישראל.

■ הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק. 

 משקל המחזיקים בשוק