פינה מוניטרית בעייתית

הכלכלה הגלובלית ממשיכה לדשדש ולא מראה בינתיים סימני התאוששות מרשימים. הכלכלה העולמית צפויה לצמוח השנה, 2016, בשיעור נמוך של 2.8% בלבד, המקרב אותה כדי נגיעה מהגדרה של מיתון כלכלי גלובלי. רבים רואים בכלכלת ארה"ב כנקודת האור של הכלכלה העולמית המדשדשת, אולם נתוני הצמיחה של המשק האמריקאי אשר פורסמו בשלהי השבוע שחלף, מצביעים על כך שהקטר הכלכלי האמריקאי אינו מצליח להאיץ ואף מאבד תאוצה בקצב מדאיג.

כלכלת ארה"ב צמחה ברבעון הראשון של שנת 2016 בקצב של 0.5% בלבד, נמוך בהרבה מקצב צמיחה שנתי של 2%, שבו היא צמחה בשנים האחרונות.

נתון הצמיחה החלש בארה"ב לרבעון הראשון של השנה הוא המשך ישיר לצמיחה רבעונית חלשה בשיעור של 1.4% ברבעון הרביעי של שנת 2015.

בשנתיים הקודמות נתון הצמיחה הכלכלית בארה"ב ברבעון הראשון של השנה היה חלש במיוחד בשל פגעי החורף הקשה, אולם השנה מזג-האוויר בארה"ב היה נוח במיוחד, ולפיכך החולשה בצמיחה הרבעונית מדליקה אורות אדומים. ניתוח נתוני הצמיחה ברבעון הראשון של השנה (ינואר-מרץ), מלמד כי צמיחת כל מרכיבי התוצר בארה"ב, למעט הוצאות הממשלה, איבדה מומנטום. חולשה ניכרת נרשמה בצמיחת ההשקעות - למעט ההשקעות בשוק הדיור שמוסיפות לצמוח בקצב נאה - והיצוא.

במציאות כלכלית כזו, הבנק המרכזי של ארה"ב אינו יכול ואינו צריך להתמקד באופן בלעדי בצדודית הנאה של הכלכלה האמריקאית, קרי, שוק העבודה. שוק העבודה האמריקאי מציג שיפור ניכר ומתמשך, והאבטלה נמצאת בשפל של 5%, לא הרחק מרף אבטלה המוגדר כתעסוקה מלאה. המשק האמריקאי מוסיף מדי חודש כ-200 אלף משרות חדשות בסקטור הלא-חקלאי, אולם שיעור ההשתתפות בכוח העבודה במשק נמוך, והגידול בשכר הממוצע לשעה מתון, כ-2.3% בשנה בלבד. הצרכן האמריקאי מגדיל חסכונות, ואינו מנצל את העודף שנותר בכיסו בשל ירידת מחירי האנרגיה, להגדלת ההוצאות אל מעבר לרמת הגידול בהכנסות.

התוצאה הישירה של הצטננות כלכלת ארה"ב היא פניית-פרסה מוניטרית וחדה של הבנק המרכזי, הפד, תוך כארבעה חודשים בלבד. בחודש דצמבר 2015 העריך הפד, כי הריבית בארה"ב תעלה ארבע פעמים במהלך שנת 2016. אך בשבועות האחרונים חילחלה לשווקים הפיננסיים התובנה כי הפד לא יעלה את הריבית בחודשים הקרובים, וההסתברות להעלאת ריבית של 0.25% בחודש דצמבר 2016, צנחה לכ-60% בלבד.

העובדה שהפד הוריד בפתאומיות את הרגל מן הדוושה המוניטרית, הביאה לכך שהדולר האמריקאי נחלש בחדות מתחילת שנת 2016, וזאת בניגוד לתחזיות המוקדמות שצפו כי הדולר יוסיף להתעצם בשיעור מצטבר של 6.5% מול סל מטבעות הסחר המרכזיים.

בעולם שבו הבנקים המרכזיים מסביב לגלובוס מנהלים מלחמת-מטבעות אלימה, במסווה של מדיניות מוניטרית מתוחכמת, פניית-הפרסה של הפד טרפה את הקלפים של הבנק המרכזי האירופי ושל היפני, אשר פועלים במשך תקופה ארוכה לתמוך בצמיחה ולחולל אינפלציה באמצעות החלשת המטבע.

כל זמן שהפד פעל בכיוון של הידוק מוניטארי (העלאת הריבית) ושידר טון מוניטארי ניצי, השכילו הדפסות המטבע של הבנקים המרכזיים של אירופה ויפן והטון היוני שלהם, להביא להיחלשות המטבעות המקומיים, אולם מרגע שהפד שינה אסטרטגיה, הבנקים המרכזיים של אירופה ויפן מצאו עצמם בפני מציאות חדשה אשר עיקרה את האפקטיביות של המדיניות שלהם.

ובאשר לישראל - בנק ישראל הוא אמנם שחקן שולי במלחמת-המטבעות הגלובלית, אולם פניית הפרסה החדה של הפד, דוחקת את הבנק המרכזי של ישראל לפינה מוניטרית לא נוחה.

שערו של השקל הישראלי מצוי בשיא ביחס לסל מטבעות הסחר, וזאת על אף העובדה שריבית בנק ישראל מצויה תקופה ארוכה בשפל של 0.1%, ובנק ישראל הבהיר כי הריבית תישאר ברמתה הנוכחית תקופה ארוכה. במציאות של מטבע מקומי חזק ומתחזק, היצוא הישראלי יוסיף לסבול מצניחה בתחרותיות, דבר שייתן את אותותיו השליליים בנתוני הצמיחה של המשק - ובפיגור - ברבעונים הבאים.

בבנק ישראל מבינים את המציאות הסבוכה הזו, שכן זו המציאות אשר הביאה את נגיד בנק ישראל הקודם, סטנלי פישר, לוותר במודע על צינון מחירי הדיור, ולהתמקד בעידוד היצוא באמצעות מאמץ להחלשת השקל. על מנת לנסות ולהביא לשינוי מגמה במסחר בשקל, ביחס למטבעות-החוץ, בנק ישראל נדרש למהלכים מוניטאריים לא-קונבנציונליים, דוגמת הנהגת ריבית שלילית ו/או הרחבה כמותית.

נראה כי בבנק ישראל סולדים מצעדים מוניטריים קיצוניים, ומייחלים להתאוששות בצמיחה הכלכלית המקומית כפועל יוצא מהאצה בצריכה הפרטית הנשענת על משק מקומי בתעסוקה מלאה. אולם מדיניות מוניטרית לא ניתן לבסס על ייחולים. האופק של הפעילות הכלכלית הגלובלית והסחר העולמי נראה אפרפר, התמריץ להשקעות הוניות שלא לדיור במשק הישראלי, מצוי בנסיגה, וקצב עליית השכר במשק אינו מבסס תנאים נוחים לזינוק בצריכה הפרטית.

שינוי הכיוון במדיניות המוניטרית של הפד הביא לאובדן ה"אס", הקלף המנצח, בחבילת הקלפים של בנק ישראל, אשר בנה הרים וגבעות על צמיחה ניכרת בפער הריביות, בין הריבית הדולרית לריבית השקלית, שתביא בתורה להיחלשות השקל.

בבנק ישראל חוששים כי הקלה מוניטרית (הורדת הריבית) נוספת תחמם עוד יותר את בועת מחירי הדיור, ותהפוך את הבנק למושא להשמצות של גורמים במשרד האוצר ובציבור הרחב, ולפיכך ראשיו שומרים עמוק במחסנית את הכדורים המוניטאריים הבודדים העומדים לרשותו.

בשוק המטבע מבינים, כי בבנק ישראל לא מתכוונים לפעול בקרוב באופן רדיקלי בזירה המוניטרית, ולכל היותר מתכוונים לרכוש כמה מאות-מיליוני דולרים ביום נתון, כדי למזער את התנודתיות בשוק המטבע. הדבר מגדיל את ההימור בעד השקל ונגד היצוא הישראלי, ועשוי לאלץ את בנק ישראל לפעול באיחור מזיק.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.