משבר גם בשוק האג"ח הסיני? לא בהכרח

אחרי שנתיים של עלייה כמעט רצופה אפשר לסלוח אולי לשוק על נסיגה - אבל לא כשמדובר על סין. הזינוק החודשי החד ביותר בתשואות האג"ח מאז תחילת הגאות מעורר כעת חששות שעוד בום פיננסי במדינה הזו עומד להסתיים.

חששות מפני עלייה בשיעורי חדלות הפירעון, מינוף מופרז של חברות וספיקות בנוגע לעוד הקלה מוניטרית פגעו בתיאבון המשקיעים בשוק האג"ח הסיני המאסיבי.

סדרת פשיטות רגל של חברות בבעלות המדינה מיקדה אליה את תשומת הלב, מאחר שעד כה נחשבו החברות הללו למגובות לחלוטין על ידי הממשלה. בחודש שעבר החמיצו שתי חברות פירעון של אג"ח שלהן, וחברה שלישית השעתה את המסחר בשטרי חוב שלה והזהירה שהיא תתקשה לבצע פירעון שאמור להתבצע החודש.

עליית התשואות, שנעות בהיפוך למחירי האג"ח, הרתיעה הנפקות חוב נוספות, וגיוסי ההון של חברות צנחו באפריל ל-641 מיליארד יואן, מחצית מהשיעור שלהם במארס, לפי נתוני חברת ווינד אינפורמיישן.

תשואת האג"ח הממשלתית החשובה ביותר לחמש שנים עלתה מ-2.47% בתחילת אפריל ל-2.8% בשבוע שעבר - שיא של שלושה חודשים והעלייה החודשית החדה ביותר מאז נובמבר 2013.

מרווח התשואות בין אג"ח ממשלתיות לאג"ח של חברות בדירוג אשראי נמוך התרחב לשיא של ארבעה חודשים, מה שמשקף חששות מפני נחיתה קשה שצפויה לשוק.

מנגד, בנקאים מבטלים את החשש שחדלויות הפירעון יגרמו לפאניקה רחבה יותר. "מבחינתי מה שאנחנו רואים הוא תמחור בריא מחדש", אמר בנג הונג לי, מנהל יחידת השווקים הסיניים בדויטשה בנק. "בכל רחבי סין, שיעור חדלות הפירעון היה נמוך בצורה חריגה. זה גרם לתמחור לא נכון של סיכונים ולציפיות שהממשלה או הבנק יחלצו את החברות".

העלייה של התשואות מתרחשת כאשר סין מתכננת לפתוח את שוקי האג"ח שלה למשקיעים זרים, באמצעות הקלת הגישה אליהם. סין העממית ללא הונג קונג היא כבר שוק האג"ח השלישי בגודלו בעולם, עם כ-7 טריליון דולר, אך הזרים מחזיקים כעת פחות מ-2% ממנו. הבנקאים מאמינים שהסערות של אפריל לא ירתיעו את המשקיעים לטווח הארוך שבייג'ין להוטה למשוך.

"המפתח לעלייה הזו של התשואות הוא שזהו התמחור-מחדש שכולם אמרו שהוא נחוץ, ובסוף התהליך הזה יהיו להם נכסים בתמחור אטרקטיבי יותר", אמר לי. "אחרי הכול, משקיעים זרים לא יגיעו לכאן אם מרווחי התשואות ישאפו לאפס".

גם הנזילות מילאה תפקיד בדחיפת התשואות כלפי מעלה כאשר נתונים כלכליים משופרים גרמו למשקיעים למתן את הציפיות שלהם להקלה מוניטרית נוספת.

ריבית הפדיון של המק"מ הסיני לשבעה ימים נחשבת למדד הנזילות בשוק הכספים הבין-בנקאי בסין, בייחוד מאז שהבנק המרכזי הסיני עבר לביצוע פעולות יומיומיות בשוק הפתוח לעומת פעילות של פעמיים בשבוע, מוקדם יותר השנה. בשבוע שעבר הריבית הזו הגיעה ל-2.7%, רמה שלא נראתה מאז המפולת בשוק המניות ביולי בשנה שעברה.

"כאשר הנתונים על הפעילות הכלכלית משתפרים וציפיות האינפלציה עולות על רקע התייקרות המזון ושוק הנדל"ן, השוק צופה פחות הקלה מוניטרית אגרסיבית", אומר ז'ו האו, כלכלן בכיר לשווקים מתעוררים בקומרצבנק בסינגפור.

ציפיות קודמות להקלה מוניטרית עודדו גם בניית מינוף בשוק, שעלולה לסכן כמה משקיעים. הבנקים ומשקיעים נוספים מימנו רכישות של אג"ח חדשות בהלוואות קצרות מועד - כשהם סומכים למעשה על הבנק המרכזי שישמור על עלויות כסף נמוכות.

מחזור העסקאות החודשי במק"מים - ההלוואות קצרות המועד שמשתמשות באג"ח כביטחונות - עלה וכעת הוא עובר את סך שווי האג"ח שבשוק, מה שמעיד על הפופולריות של המק"מים הללו.

הסיכון בשוק הוא שעלייה נוספת בריבית הפדיון של המק"מים תהפוך את המסחר הזה ללא רווחי, ותכריח משקיעים לממש את החזקות האג"ח שלהם בבת אחת. כל עלייה נוספת בשיעורי חדלות הפירעון עלולה גם היא לגרום לבריחה המונית משוק האג"ח.

עם זאת, האנליסטים מציינים שהתנודתיות האחרונה נובעת כנראה בעיקר מסנטימנט. לדבריהם, תנאי המזומן בפועל נשארו קלים, והבנק המרכזי ממשיך להזרים מזומנים למערכת, כדי לאותת שהוא מתכוון לשמור על נזילות נאותה.

אם הכלכלה לא תאט משמעותית והבנק המרכזי לא ישנה את מדיניות הנזילות שלו, רוב האנליסטים צופים התייצבות של שוק האג"ח הסיני בשבועות הקרובים. הם מזהירים רק מפני המס. מהשבוע, כל העסקאות ימוסו במסגרת רפורמה רחבה יותר במגזר השירותים בהתבסס על ערך מוסף ופחות על מס מחזור.

פקידים סינים אומרים שבסך הכול, הרפורמה תנמיך את נטל המס על חברות שירותים, אך כמה סוגי עסקים יסבלו ממס מוגדל. האפקט על מסחר באג"ח יהיה מוגדל במיוחד, כי במציאות, מס המחזור לא מחושב במקרים רבים.

"נושא המס הוא די משמעותי. איש אינו יודע איזה אפקט יהיה לו, אבל אנשים חוששים", אמר סוחר אג"ח בבנק עירוני בשנחאי.