האם טבע תנסה ללחוץ על אלרגן לתת לה הנחה?

העצבים המרוטים של המשקיעים במניות מגזר הגנריקה שוב באו לידי ביטוי בירידות חדות בסקטור ביום שישי. הפעם הובילה את המגמה השלילית חברת אנדו (Endo), שמנייתה צללה ב-39.2% ומחקה למשקיעים בה כ-2.3 מיליארד דולר, אחרי שפרסמה דוחות מאכזבים. כמו במקרה של פריגו  , שלפני כשבועיים פרסמה אזהרת רווח וציינה את תחום הגנריקה כאחת הסיבות לשחיקה בתוצאותיה, גם מנכ"ל אנדו התייחס עם פרסום הדוחות ל"שחיקה גדולה מהצפוי בתמחור התרופות הגנריות".

ההשפעה, כאמור, לא איחרה להגיע גם למניות החברות הדואליות, טבע  , מיילן ופריגו (זאת אף שמיילן פרסמה בשבוע שעבר דוחות חיוביים): מניית טבע  צנחה ביום שישי ב-6.7% בוול סטריט, מיילן נחלשה ב-4.2% ופריגו המשיכה לאבד גובה וירדה בעוד 4.8%. היום נסחרו שלוש המניות הללו בירידות גם בבורסה של ת"א, כשטבע איבדה במהלך המסחר 5.5%, מיילן ירדה 4%, ופריגו נפלה 4.5%. המניות הללו, שמהוות לבדן למעלה מ-20% ממדד המעו"ף, שלחו גם את המדד המוביל של הבורסה לירידות. מתחילת שנת 2016 צללה מניית פריגו 36.2%, מיילן איבדה 26.7% מערכה וטבע נחלשה 23.4%. פריגו וטבע נסחרות כיום בשפל של שנה.

נראה שהסנטימנט השלילי כלפי מניות הגנריקה, והאתגרים הקשורים לתמחור תרופות גנריות בארה"ב, עלולים להשפיע על טבע באופן משמעותי יותר מאשר על המתחרות בתחום. גם ככה טבע, המנוהלת על-ידי ארז ויגודמן, היא החברה הגנרית הגדולה ביותר בעולם, אך לאחר השלמת רכישת אקטביס - החטיבה הגנרית של אלרגן - תחום הגנריקה בטבע (בניהולו של סיגי אולפסון שמוערך מאוד בשוק) יגדל עוד יותר.

הבעיה היא שמאז הדיווח על הרכישה, ביולי 2015, השתנה המצב בשוק הן מבחינת המודעות הגבוהה יותר בארה"ב לצורך בריסון עליית מחירי התרופות (נושא שעלה לסדר היום על רקע הבחירות לנשיאות שם), והן ברמות המכפילים והמחירים של המניות, שירדו משמעותית מאז.

מניית טבע, שזינקה לשיא של 72 דולר (שווי חברה של 61 מיליארד דולר) מיד לאחר ההודעה על רכישת אקטביס, נסחרת היום בכ-50.3 דולר - ירידה של כ-30% מהשיא (שווי חברה של 45.6 מיליארד דולר). לעומת זאת, מחיר עסקת הרכישה של אקטביס - 40.5 מיליארד דולר - לא השתנה. האם הוא עשוי להשתנות בעקבות דיונים אפשריים בנושא בין הרוכשת טבע למוכרת אלרגן? בטבע לא הגיבו היום בנושא.

התחזיות יעודכנו כלפי מטה?

מחר (ב') תפרסם טבע את הדוחות שלה לסיכום הרבעון הראשון, והמשקיעים יקוו לקבל קצת יותר ודאות ובהירות בנוגע לעסקת הענק שעל הפרק. כזכור, טבע כבר דחתה פעמיים את מועד השלמת העסקה, ובעדכון האחרון דובר על השלמתה עד חודש יוני הקרוב. העיכובים נבעו מהתארכות בחינת העסקה על-ידי רשויות ההגבלים בארה"ב.

כחלק מהשלמת העסקה, טבע תידרש למכור קווי מוצר מסוימים שבהם יש חפיפה בינה לבין החטיבה הנרכשת, על מנת למנוע פגיעה בתחרות. ברויטרס דווח בסוף השבוע, מפי "מקור שמכיר את הנושא", כי טבע עשויה למכור נכסים בשווי של 2 מיליארד דולר - פי 2 מהסכום שהוערך בעבר. אותו מקור העריך כי העסקה תושלם במועד.

בבנק ירושלים העריכו היום שמדובר על פורטפוליו מוצרים עם מכירות שנתיות של כ-800 מיליון דולר. האנליסט יונתן קרייזמן העריך שכתוצאה מכך, טבע עלולה לעדכן כלפי מטה את תחזית הסינרגיות שלה מהעסקה.

"השפעת הדוחות של אנדו היא לא הסיפור, היא רק חלק מההיסטריה הכללית בענף", העריך היום אנליסט הפארמה והביומד של אי.בי.אי, סטיבן טפר, שמציין שבאנדו תחום הגנריקה קטן והפעילות היא בנישה של מוצרים נגד כאב. "זה לא אמור להשפיע על חברות כמו טבע, מיילן וסנדוז שיש להן תמהיל מוצרים רחב", הוא אומר. להערכתו, לא יהיו הפתעות או דרמות בדוחות טבע מחר.

לעומת זאת, ההשפעה של מכירת נכסים בהיקף 2 מיליארד דולר על ידי טבע לצורך אישור עסקת אלרגן, היא המשמעותית יותר, להערכתו. "בהנחה שזה נכון, בתחשיבים שלי, מדובר על מכירה של 20% מחטיבת הגנריקה המקורית של אלרגן לצדדים שלישיים. המכירות יתבצעו תחת לחץ, במחירים נמוכים יחסית ובמטרה להיפטר מהם מהר כדי לקבל אישור, מה שאומר שאפקטיבית מחיר הרכישה הופך ליקר יותר. זה מה שלוחץ על המניה".

ומה תהיה המשמעות בפועל בכל הנוגע להשלמת העסקה?

"במוקד שיחת הוועידה מחר יעמוד הנושא הזה, במטרה לנסות להבין עד כמה הסיפור הזה יקר. נכון, זו עסקה חשובה עם רציונל אסטרטגי, מקום לסינרגיות תפעוליות וחשיבות לצמיחה של טבע. אבל לכל דבר יש מחיר, וכשזה מתייקר, האטרקטיביות פוחתת.

"במקרה קיצוני, אם טבע תחליט שהעסקה הרבה יותר יקרה ממה שהעריכה, יש אפשרות לא מאוד סבירה, שהחברה תבטל את העסקה ותשלם קנס של 2.5 מיליארד דולר לאלרגן. אולי זה יעלה כאופציה רק כדי ללחוץ על אלרגן להוריד מהמחיר. אני חושב שאלרגן, במיוחד אחרי שפייזר יצאה מהתמונה (פייזר תכננה לרכוש את אלרגן, למעט החטיבה שנרכשת על-ידי טבע, אך העסקה בוטלה, ש' ח' ו') - מאוד לא הייתה רוצה לקבל את החטיבה הגנרית בחזרה".

- ובהנחה שבסופו של דבר העסקה כן תיסגר בתנאים המקוריים שלה, יש מקום לדאגה בנוגע למינוף של טבע?

"עד שלא נראה את המספרים הסופיים של העסקה, קשה להגיד. בתנאים המקוריים היה נראה שטבע מותחת את המינוף שלה, ולא היינו רוצים שהיא תגיע למצבי מינוף כמו שראינו אצל חברות כמו Valeant ואנדו - אם כי בשתיהן אין פיזור נרחב כמו אצל טבע. בסך הכל, יש גבול לכמה החברה יכולה למנף את עצמה. לפי מה שנראה כרגע, יש לטבע יכולת לעמוד בחובות, וצריך שיקרה משהו דרסטי כדי להתחיל לדאוג בתחום".