כמה שווה בטוחה בהנפקה: איך להעריך את המחיר?

תמחור הנפקה של סדרת איגרות חוב חדשה מצריך בחינה של רמת הסיכון הטמונה בהשקעה. בחינה כזאת כוללת מגוון רבדים, שבהם ניתן לציין בחינה של היכולת התזרימית על-ידי יחסי כיסוי ועריכת תזרים מזומנים חזוי, רמת המינוף, התנאים בשטר הנאמנות ועוד. לאחר הערכת רמת הסיכון, נדרש המשקיע להעריך באיזה מחיר ההשקעה כדאית. כלומר באיזה מחיר צפויה להיסחר האיגרת בשוק.

הערכת המחיר הכדאי להשתתפות בעסקה נעשית בעיקר בהשוואה לתמחור של אלטרנטיבות השקעה בעלות פרופיל סיכון דומה בשוק. מדובר בהשוואה שיכולה להיות מורכבת, ולהצריך היכרות טובה עם שוק איגרות החוב הקונצרניות כולו. לראיה: השונות במרווחים בין איגרות בעלות אותו דירוג. יחד עם זאת, כאשר מדובר בהנפקה של סדרה נוספת לחברה אשר ברשותה כבר סדרות קיימות בשוק, התמחור אמור להיות פשוט יותר, בשל הבנצ'מרק שהסדרות הקיימות מספקות למשקיע.

ניקח לדוגמה את ההנפקה הנוכחית של חברת מבני תעשיה. זוהי חברה ציבורית הנשלטת על-ידי חברת כלכלית ירושלים, והיא פועלת בתחום הנדל"ן המניב בישראל ובחו"ל. בבעלות החברה נדל"ן בשווי מצרפי של כ-7 מיליארד שקל, אשר מרביתו נדל"ן מניב בישראל.

החברה מבצעת בימים אלו הנפקה של סדרה חדשה, צמודה למדד, במח"מ של 6.9 שנים, ובעלת ריבית נקובה של 2.85%. המכרז המוסדי נפתח במחיר מינימלי של 980 שקלים לכל 1,000 ע.נ. מחיר זה משקף מרווח מקסימלי של 3.3% בהתחשב גם בעמלת ההתחייבות המוקדמת הניתנת במכרז המוסדי.

למבני תעשיה יש כיום שש סדרות בשוק, המדורגות בדירוג BBB. היות שהסדרות בעלות המח"מ הקרוב ביותר לסדרה החדשה הן סדרות קטנות, המאופיינות במחזורי מסחר נמוכים יחסית, ניתן להניח שהמרווח שבו נסחרות סדרות ט"ז וי"ז הוא פחות מייצג, זאת במיוחד לאור העובדה שהמרווח בסדרה ט"ו, בעלת מח"מ קצר יותר, הוא גבוה יותר. לאור זאת, ניתן היה לצפות כי ההנפקה תצא במרווח גבוה מ-4%.

ההשפעה של הבטוחה

הסיבה למרווח הנמוך יותר המוצע בהנפקה היא העובדה שהסדרה החדשה מגובה בבטוחה, וזאת בניגוד ליתר הסדרות של החברה. כתוצאה מכך, הסדרה אף קיבלה דירוג גבוה יותר ברמה אחת מיתר הסדרות (BBB פלוס). הבטוחה כוללת שיעבוד על נכסי נדל"ן מניב מסוימים בישראל ביחס LTV של 70%, נכון למועד ההנפקה.

בניסיון להעריך בכמה האיגרת תיסחר בשוק, ניתן לחפש צמדים של איגרות עם בטוחה ובלי בטוחה, על מנת לנסות לתמחר כמה שווה בטוחה בשוק. בהשוואה זאת יש לזכור שמידת ההשפעה של הבטוחה על המרווח מושפעת ממספר פרמטרים, כגון סוג הנכס המשועבד, מנגנון ההתאמה ודירוג המנפיק. ככל שהדירוג נמוך יותר, כך ההשפעה של בטוחה איכותית על רמת הסיכון הטמונה בהשקעה באיגרת, ובהתאמה לכך על המרווח, גדולה יותר. לבסוף, ניתן לציין כי ישנה גם השפעה למח"מ; ככל שהמח"מ ארוך יותר, כך ההשפעה של בטוחה איכותית על המרווח מהותית יותר.

דוגמה לפער במרווח בין שתי סדרות של אותו המנפיק כתוצאה משיעבוד על נכסים מניבים בישראל ניתן למצוא בסדרות של גזית גלוב ומליסרון. בשתי החברות מדובר בפער משמעותי של כ-1% במרווח, בין סדרה הכוללת בטוחה לסדרה אשר אינה כוללת בטוחה, כאשר הסדרות במח"מ דומה.

מדובר בשתי חברות יציבות אשר מדורגות ברמה הגבוהה של AA מינוס, כך שניתן לצפות שההשפעה על התמחור בחברת מבני תעשיה תהיה מהותית יותר. בהתאמה, תוספת הבטוחה במקרה של גזית גלוב ומליסרון לא הובילה לעליית הדירוג, וזאת בניגוד לסדרה החדשה של מבני תעשיה.

בדירוג דומה יותר ניתן לאתר את הסדרות של גירון ומגה אור, אשר מדורגות בדירוג A, וכוללת בטוחה על נכסי נדל"ן בארץ. לסדרות אלו אין סדרות מקבילות בעלות מח"מ דומה, כך שלא ניתן להתרשם מהפער במרווח. הסדרות נסחרות במרווח של 1.5%-2%, אך חשוב לציין כי מדובר בסדרות קטנות ועל כן המרווח בהן דליל יחסית.

בחזרה למבני תעשיה. המכרז המוסדי בסדרה החדשה התקיים ביום רביעי האחרון. במכרז נרשמו ביקושים משמעותיים בהיקף של 1.4 מיליארד שקלים, והוא נסגר ברמת מרווח של כ-2.4% בלבד.

נוסף על הבטוחה, במסגרת ההנפקה, על כל 1,000 ע.נ מהסדרה החדשה קיבלו המשקיעים גם שלושה כתבי אופציה לרכישת 100 ע.נ (כל אחד) מסדרה י"ז במחיר מימוש של 108 אגורות לע.נ - גבוה מהמחיר של הסדרה בשוק בכ-2% בלבד. אמנם האופציות ניתנות למימוש עד 15 בדצמבר השנה, והשווי הנאיבי היום הנו אפסי, אך בהינתן שהאיגרת עלתה בשלושה חודשים האחרונים בכ-11%, ייתכן שהאופציות ייכנסו לכסף בתקופה זאת, ועל כן הן יכולות להסביר חלק מהתמחור של ההנפקה.

בשורה התחתונה, אמנם הערכה של המחיר הכדאי לרכישה בהנפקה של איגרת לחברה בעלת איגרות בשוק קלה יותר, אך קיומה של בטוחה יכול להשפיע באופן מהותי על המחיר, ולהקשות על הערכת המחיר הראוי. המכרז המוסדי האחרון של חברת מבני תעשיה הדגים עד כמה השוק מעוניין באיגרות בעלות ביטחונות איכותיים גם במחיר של הסתפקות במרווח מצומצם באופן מהותי.

יש לי מושג - עמלת התחייבות מוקדמת

עמלה שאותה זכאים המשקיעים המוסדיים לקבל תמורת התחייבותם לרכוש נתח בהנפקה במכרז המוסדי. העמלה ניתנת למשקיעים שזכו במכרז המוסדי גם במקרים שבהם בסופו של דבר הגוף לא זכה במכרז הציבורי. עמלה זו מהווה מעין פיצוי על ההתחייבות לרכישה מוקדמת של המשקיע המוסדי, אשר חשוף לסיכון של שינויים בשווקים מרגע הגשת ההצעה במכרז המוסדי ועד למכרז הציבורי

בעל השליטה ב"גלובס", אליעזר פישמן, מחזיק במניות קבוצת כלכלית ירושלים, ומשמש בתפקידים בכירים בחברות בנות של הקבוצה, לרבות יו"ר חברת מבני תעשיה

הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם