מה שצריך בבית: אג"ח המציעה תשואה אטרקטיבית

חברת Newell Brands (סימול: NWL) הינה קונצרן ענק של מוצרי צריכה, הנסחרת בשווי שוק של כ-21.5 מיליארד דולר ומייצרת הכנסות שנתיות של 16 מיליארד דולר. ניוול מחזיקה במותגים רב-לאומיים ומוכרים מתחום כלי הכתיבה ועד מוצרים לבית, אשר חלקם הוגדרו כמשפיעים על צורת החיים היומיומית בארה"ב - Expo, Parker ו-Rubbermaid. הנהלת החברה מתמקדת בהאצת קצב הצמיחה, תוך שימת דגש על בניית מותגים מובילים וחזקים ופיתוח פעילותה בשווקים המתעוררים, בייחוד באסיה ובאמריקה הלטינית, שמהוות יחד קרוב ל-14% מההכנסות.

באחרונה פרסמה ניוול את תוצאותיה לרבעון הראשון של 2016, בו הציגה החברה הכנסות של 1.3 מיליארד דולר, המשקפות צמיחה אורגנית (בנטרול השפעות שערי מטבע ורכישות) של 5.6%, וזו נרשמה בכל חמשת תחומי הפעילות של החברה. שיעור הרווח הגולמי היה 38.5% מההכנסות, ואילו המרווח התפעולי זינק ב-100 נקודות בסיס לעומת הרבעון המקביל לרמה של 13.1%. ה-EBITDA המתואם (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) הסתכם ב-225 מיליון דולר, גידול שנתי של 11%.

בחודשים האחרונים מצויה ניוול בעיצומו של תהליך ארגון מחדש, אשר במסגרתו השלימה גיוס של 8 מיליארד דולר באמצעות הנפקת אג*ח. ההנפקה נועדה לממן את רכישת קונגלומרט הצריכה Jarden Corporation, העוסקת בתחומים נישתיים בכמה קטגוריות שונות עם חסמי כניסה גבוהים כגון המותג Mr. Coffee. כתוצאה מהנפקת החוב נרשמה עלייה ברמת המינוף של החברה, שבאה לידי ביטוי בעלייה חדה בהיקף החוב.

החוב הבכיר הלא מבוטח של ניוול מדורג BBB מינוס בשלוש סוכנויות הדירוג הגדולות; ובעקבות הגידול בהיקף החוב של החברה, סוכנות מודי'ס שינתה באחרונה את תחזית הדירוג ליציבה, ואילו S&P שינתה אותה לשלילית. האנליסטים במודי'ס ציינו כי המיזוג עם Jarden צפוי לחזק את פעילות Newell, עם הגדלת פורטפוליו המותגים שלה (Newell Brands צפויה להחזיק ב-150 מותגים) והרחבת הפריסה הגיאוגרפית.

צפוי שיפור ברווחיות ובמינוף

יחד עם זאת, מטריצת היחסים הפיננסיים של ניוול נותרת חזקה. יחס החוב ל-EBITDA (פרופורמה, כולל סינרגיות בסך 500 מיליון דולר במבנה ההוצאות) עמד בסוף הרבעון הראשון על פי 4.5 ויחס כיסוי התשלומים היה ברמה של 5.2. מאחר שהעסקה עם Jarden נסגרה באמצע אפריל, ניתן היה לראות את החוב במלואו יושב בקופת המזומנים של החברה. כך, בסוף הרבעון הראשון עמדה קופת המזומנים על סך של 8.18 מיליארד דולר, אל מול חוב של 11.4 מיליארד דולר. מעבר לכך, ניוול נהנית מגישה לקו אשראי לא מנוצל בהיקף של 1.25 מיליארד דולר בתוקף עד 2021.

יש לקחת בחשבון כי התרומה של החברה הנרכשת להכנסות החברה טרם ניכרת במלואה. על כן, נצפה לראות שיפור ב-EBITDA ברבעונים הבאים, תוך ירידה ביחס המינוף. ראוי גם לציין כי הנהלת ניוול נותרת מחויבת לשמירה על דירוג השקעה ולהשתמש בתזרים המזומנים החזק אותו היא מייצרת להורדת היקף החוב. כחלק משמירה על הנזילות, ניוול משהה תוכנית לרכישה עצמית של מניותיה כדי להפנות תזרים מזומנים להפחתת החוב.

מרווח גבוה למגזר הפעילות ולדירוג

מהתבוננות על העקום של ניוול עולה כי במרבית איגרות החוב של החברה קיים מנגנון Step up, המאפשר למשקיע ליהנות מעלייה בשיעור הקופון במקרה שהאג*ח תספוג הורדת דירוג אשראי. במקרה כזה ייהנה המשקיע מעלייה של 25 נקודות בסיס (נ"ב). סביר להניח שהשוק מאמין לתחזיות החברה ומחויבותה לשמירה על דירוג השקעה - כפי שמשתקף בתשואה הגלומה היטב בתמחור האג*ח, הנסחרות סביב 170 נ*ב.

אנו סבורים שהאיגרת של החברה לשנת 2024 נראית אטרקטיבית. היא נסחרת בתשואה לפדיון של 3.46% לתאריך ה-Call, המבטאת מרווח של 180 נ*ב מעל העקום הממשלתי. נציין שהמרווח על איגרות אמריקאיות במגזר הצרכנות המחזורית (Consumer Discretionary) בדירוג BBB הינו נמוך מהמרווח של ניוול. לפיכך, אנו סבורים שאיגרת זו מציעה תשואה אטרקטיבית אשר הולמת את פעילות החברה ומפצה על הסיכון הגלום בה.