בנבכי האלגו-טריידינג: המסחר בתדירות גבוהה משנה שוק

נאסד"ק, שהוקמה ב-1971 כזירה אמריקאית מקוונת למסחר בניירות ערך ושהתפתחה לאחר מכן לבורסה לכל דבר, הייתה זו שפרצה את הדרך למעבר מרבית הבורסות בעולם למסחר ממוחשב. לקראת סוף המאה ה-20 כבר התנהל מרבית הסחר העולמי בנכסים פיננסיים בזירות מסחר ממוחשבות. היה זה רק עניין של זמן עד שחלק ניכר מפעילות הסוחרים בזירות המסחר יומר ב"מחוללי ציטוטים" - מערכות מחשב המזרימות למסחר הוראות באופן אוטומטי, בהתאם להגדרות המוזנות לתוכן.

מחוללי ציטוטים אחראים לשני סוגי פעילויות עיקריים, שהגבול ביניהן הולך ומטשטש:

1. אלגו-טריידינג (Algo Trading) - הזרמה אוטומטית למסחר של הוראות קטנות, שמהוות חלק מהוראה גדולה יותר, על מנת להשיג מחיר אופטימלי בתוך פרק זמן נתון (לדוגמה, מחיר שאינו פחות טוב מממוצע המחירים של כלל העסקאות שבוצעו באותו פרק זמן).

2. מסחר בתדירות גבוהה (HFT) - זהו מקרה פרטי של אלגו-טריידינג, שמפאת היקפי הפעילות זוכה ליחס מיוחד בפני עצמו. הכוונה להזרמה אוטומטית למסחר של הוראות קטנות, תוך שימוש בטכנולוגיות מתקדמות לביצוע אסטרטגיות מסחר מסורתיות (לדוגמה, עשיית שוק בנכסים פיננסיים, מסחר בנגזרים תוך שמירה על רמת סיכון נתונה, ניצול מרווחי ארביטראז' וכו').

ב-HFT מוזרמות הוראות לשוק במהירויות גבוהות מאוד, הנמדדות באלפיות שנייה, והפעילות מזכירה במידה רבה את פעילות סחרני היום מימים עברו. בפעילות מן הסוג הזה יכולות להיות מוזרמות במהלך יום מסחר אחד מאות אלפי ואף מיליוני פקודות קנייה ומכירה לאותם נכסים פיננסיים, במרווחי זמן זעירים, בהפרשי מחירים שעשויים להיחשב לזניחים עבור משקיע לטווח ארוך, אך הם משמעותיים מבחינת מפעילי האסטרטגיה. אלה מוכנים להסתפק ברווחים זעומים בגין כל עסקה, בידיעה שבסופו של יום מצטברים הרווחים הקטנים לסכומים משמעותיים.

ב-2014 הוערך חלק ה-HFT מנפח המסחר בארה"ב במניות בכ-50% (ב-2009 הוערך הנתון ב-60%), ובאירופה בכ-25% (ב-2010 - 38%), כאשר חלק ה-HFT מבחינת כמות ההוראות המוזרמות למסחר גבוה הרבה יותר. ייתכן שהירידה המסוימת בהיקפים בשנים האחרונות נובעת משחיקה במרווחים עקב התגברות התחרות, שהקטינה את כדאיות התחום עבור שחקנים קטנים. ייתכן גם שמגבלות רגולטוריות גרמו לירידת חלק ה-HFT בנפחי המסחר.

 נתח המסחר בתדירות גבוהה

יותר נזילות, פחות טעויות

לצד התרומה העצומה של ה-HFT לשווקים ולפעילים, התחום מייצר אתגרים משמעותיים לכלל הפעילים בשוק, לבורסות ולרגולטורים. 

בכל הנוגע לתרומת ה-HFT לנפחי המסחר בבורסות ניתן לזהות שתי מדרגות בהגדלת הנפחים הללו ב-20 השנים האחרונות: גידול חד עם המעבר ממסחר זירתי למסחר ממוחשב, וקפיצה נוספת בעקבות כניסת האלגו-טריידינג וה-HFT. הגידול בנפחי המסחר מוסבר הן בכך שהמכונות התומכות באגלו-טריידינג וב-HFT סוחרות לעיתים בינן לבין עצמן, והן בכך שהן נותנות מענה מהיר לפעילות של סוחרים או משקיעים רגילים, המזרימים הוראות באופן ידני.

נוכח תרומת ה-HFT לנפחי המסחר, נוהגות בורסות מסוימות לתגמל את פעילי התחום בגין עסקאות בהן הם מתפקדים כ-makers (מי שמזרימים לראשונה הוראה שבעקבותיה נקשרת עסקה), להבדיל מעסקאות בהן הם מתפקדים כ-takers (מי שמזרימים הוראה היוצרת עסקה, לאחר שהיא פוגשת ציטוט קיים).

תרומה חשובה נוספת של ה-HFT למסחר היא הקטנת מרווחי ה-bid וה-ask (קנייה/מכירה). הקטנת המרווח מתאפשרת בזכות ריבוי השחקנים, ונכונותם להסתפק במרווח קטן בעסקה אחת, והיא משפרת גם את מצבם של הסוחרים הרגילים, מכיוון שהמשמעדפות המעשית של המגמה הזאת היא הגדלת הנזילות בבורסות.

עוד תרומה של האלגו-טריידינג למסחר היא שיפור היכולת להתמודד ביעילות עם אתגרים שיוצר מסחר רציף ממוחשב. לדוגמה, רצון של משקיע לרכוש במסחר בבורסה כמות גדולה של ניירות ערך, בשער שלא יחרוג מממוצע מחירי העסקאות באותו נייר באותו יום מסחר. תיאורטית, ניתן היה לנסות לספק צורך כזה גם בפעילות ידנית, אך כניסתן למשחק של מכונות, המסוגלות לחלק הוראה גדולה למאות ואף אלפי פקודות קטנות, להזרימן באופן רציף למסחר, ולהעריך באופן אוטומטי ובמקביל את הביצועים מול היעד  - הפכה משימות כאלו לקלות הרבה יותר לביצוע.

באופן דומה, כמות הטעויות במסחר המבוצע באמצעות אלגו-טריידינג, ביחס להיקף הפעילות, נמוך בהשוואה לפעילות דומה שהיתה מבוצעת ידנית (אם כי, נגד טענה זו עומדת הטענה כי פוטנציאל הנזק מטעויות הנגרמות כתוצאה מהפעילות הזו הוא גדול יותר).

עוד תרומה של ה-HFT היא שיפור היכולת לבצע פעולה בנכס פיננסי הנסחר בכמה שווקים במקביל, במחיר הטוב ביותר, כנדרש ברגולציות הנוהגות בשווקים מערביים מפותחים. כניסת ה-HFT עשויה גם להקטין את פוטנציאל הרמייה במסחר בנכסים פיננסיים בהם הוא מתקיים, וזאת הן בשל ההרתעה הנובעת מזמינות נתיב ביקורת לפעילות הזאת, והן בשל הגידול בסחירות, באופן המקשה על ביצוע מניפולציות.

כאמור, כמו כל שינוי טכנולוגי, גם ה-HFT טומן בחובו יתרונות לצד אתגרים. באתגרים הללו - לפעילים בשוק שאינם HF Traders, לבורסות, לברוקרים ולרגולטורים - נדון בהרחבה בטור הבא, אולם כבר בשלב זה חשוב לציין כי הדרך להתמודדות עימם היא על ידי התאמת ההתנהלות לשינוי הטכנולוגי ולא על ידי איסור פעילות מן הסוג הזה.

■ הכותב הוא כלכלן שכיהן עד לאחרונה כסמנכ"ל בכיר בבורסה לניירות ערך. לפני כן כיהן כמנכ"ל של שני חברי בורסה