יציבה אבל עוד לא בריאה

התוצאות הכספיות של שופרסל  לרבעון הראשון של שנת 2016 מלמדות כי הרשת הקמעונאית הגדולה בישראל ממשיכה במגמת השיפור בה החלה בתחילת 2015. לו היינו ממשילים את מצבה למצבו של חולה המאושפז בבית חולים, היינו אומרים כי שופרסל יצאה מחדר הטיפול הנמרץ, אך היא עדיין זקוקה לטיפול רפואי במחלקה.

הרשת הציגה ברבעון הראשון צמיחה של 3.6% במכירות בחנויות זהות, ובנטרול השפעת תזמון חג הפסח צמחו מכירותיה ב-7.8%. 'מספר הזהב' מהדוחות הוא שיעור הרווחיות הגולמית, שטיפס לרמה פנטסטית של 26%. שיעור רווחיות גולמית שכזה לא נרשם בחברה מאז 2011, והוא חריג גם בהשוואה ענפית. אשתקד עמדה הרווחיות הגולמית של שופרסל על 24.2%, וב-2014 על 22.8%.

היתרון לגודל של החברה, בצוותא עם המהלכים שהוביל המנכ"ל איציק אברכהן בגזרת המותג הפרטי וההתנהלות מול הספקים, ולא פחות חשוב מכך קריסת המתחרה המיתולוגית מגה, שאפשרה לסניפים העירוניים של שופרסל לשמר ולשפר מרווחים - כל אלה הזרימו דם חדש בעורקיה המסוידים של רשת שופרסל.

קבוצת הסניפים השכונתיים של שופרסל היוותה אשתקד כ-20% משטחי המסחר של הרשת, אך הרווחיות התפעולית שלהם עמדה על 29%, והרווח התפעולי על 2%, בעוד שקבוצת סניפי הדיסקאונט, המחזיקה ב-80% משטחי המסחר של שופרסל, השיגה ב-2015 רווח גולמי של 22% בלבד ורווח תפעולי של 0.3% בלבד.

קריסת מגה, והוואקום שנוצר בזירה העירונית כפועל יוצא מכך, מאפשרים לרשת העירונית של שופרסל - "שופרסל שלי" - להציג רווחיות גולמית גבוהה, ואולם כניסת שחקן דיסקאונט למגרש העירוני צפויה להערכתנו לפגוע קשות בשולי הרווח של הפרה החולבת של שופרסל.

אנו סבורים כי בדבריו של רמי לוי לגבי האפשרות להפחית מחירים במגה בעיר בשיעור של 15%-20%, יש יותר אמת מהגזמה לצרכי משא-ומתן על רכישת הרשת, ולפיכך ברגע שמגה תעבור לידיה של רשת דיסקאונט, החנויות העירוניות של שופרסל ירגישו זאת על בשרן.

נשאר מעט מדי לבעלי המניות

על אף השיפור המרשים והמתמשך ברווחיות הגולמית, הרי שבכל האמור במאמצי ההתייעלות של שופרסל, ההישגים של הנהלת הרשת צנועים הרבה יותר. החברה מתקשה לרסן את שורת ההוצאות התפעוליות, ואלה צמחו ברבעון הראשון לרמה של 22.7% מהמכירות, מרמה ממוצעת של 21.9% אשתקד. בשנת 2013 הייתה רמת ההוצאות התפעוליות מהמכירות 20.9% בממוצע.

ההישגים התפעוליים המוגבלים הביאו לכך שמחצית מהשיפור ברווח הגולמי של החברה אבד בשורת ההוצאות, למרות ששופרסל עברה בשנים האחרונות תוכנית התייעלות נרחבת.

הרווח התפעולי הרבעוני היה 3.1%, ואולם הרווח התפעולי מתחום הקמעונאות היה בשיעור של 2.1% בלבד - מדובר ברווח תפעולי שברירי המותיר מעט מדי לבעלי המניות, שאותם מעניינת שורת הרווח הנקי, הרזה להחריד.

שופרסל סוחבת על גבה חוב פיננסי גדול של כ-2.5 מיליארד שקל, ובשנים האחרונות היא נהנית מאינפלציה שלילית וריביות גיוס נמוכות במיוחד. היה והאינפלציה תתייצב בטריטוריה החיובית, צפויה החברה לממן הוצאות מימון שנתיות בסדר גודל שונה לחלוטין ממה ששילמה בשנים האחרונות, והדבר יתבטא בשחיקה ברווח הנקי.

בכל האמור בפעילות הנדל"ן של החברה, המהווה זה שנים הבטחה גדולה להצפת ערך שטרם מומשה, אין ספק כי מערכת היחסים ההרסנית בין רבוע נדל"ן לחברה-האחות מגה גרמה נזק גדול לשופרסל נדל"ן. בנוסף, יש לשים לב לירידה החריגה ברווחיות התפעולית של מגזר הנדל"ן מרמה של 38 מיליון שקל ברבעון הרביעי אשתקד ל-33 מיליון שקל בלבד ברבעון הראשון השנה, ולבחון האם מדובר בשחיקה חד-פעמית או במגמה שלילית.

שופרסל המשתפרת סובלת עדיין מעודף עצום של סניפים, שטחי מסחר ועובדים, ולהערכתנו לא יהיה מנוס מפני התייעלות דרמטית נוספת בשנים הקרובות על מנת לתמוך ברווחיות הרשת.

במציאות זו, אל לה לשופרסל להתבשם מהשיפור הלא מבוטל בתוצאותיה, שכן אם לא תשכיל ההנהלה לנצל את התקופה הנוכחית לקפיצת מדרגה תפעולית, העתיד הלא רחוק יזמן לה אתגרים עצומים. זאת, בשעה שמבנה המאזן השברירי ונטייתם המוגזמת של בעלי המניות לחלוקת דיבידנדים בכל הזדמנות מאיימים על איתנותה הפיננסית.

בטווח הקצר צפויה שופרסל להמשיך וליהנות מקריסת מגה, ולהציג גרף שיפור בתוצאות הכספיות, אך אלה לא מפחיתים מעוצמת האתגרים בפניהם ניצבת החברה בשנים הקרובות.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.