הפרמיה השלילית של דורית סלינגר על מניות חברות הביטוח

עוד מספר ימים יפרסמו קבוצות הביטוח, הציבוריות וגם הפרטיות, את דוחותיהן הכספיים לרבעון הראשון של 2016, ובמסגרת זו הן גם יפרסמו את דוחות הערך הגלום של תיקי ביטוחי החיים והבריאות והפנסיה שלהן. גם הפעם צפויים דוחות הערך הגלום (ה-EV) להצביע על שווי גבוה בהרבה מזה שהמשקיעים בבורסה התל אביבית מצמידים לחברות, למעשה כמו בכל שנה מאז החלו בפרסום נתונים אלה.

כבר בשנים עברו נתוני הערך הגלום היו שונים מהותית ממחיר המניות של קבוצות הביטוח בבורסה, אולם השנה פער זה יקבל כנראה משנה תוקף של ממש, והערך הגלום יהיה מנותק לחלוטין ממחירי השוק. זאת בשל הרמות שבהן נסחרות זה זמן מניות חברות הביטוח המסורתיות הגדולות, להבדיל ממניית איי.די.איי ביטוח (שמוכרת לציבור הרחב כביטוח ישיר, הגם שהאחרונה היא החברה האם שלה).

רפורמות ושינויים משני שוק

ואולם, נשאלת השאלה האם רמות המחיר הדי נמוכות שבהן נסחרות חברות הביטוח כיום הן הזדמנות קנייה - כפי שטוענים כמה מראשי הענף האופטימיים, שלפיהם מדובר בחברות שיודעות לייצר רווח שמצדיק שווי גבוה יותר, בוודאי בשנים שבהן שוקי ההון סבירים (ועל אחת כמה וכמה בשנים טובות בשוקי ההון); או שמא המציאות האפרפרה שמלווה את מניות הביטוח, להוציא איי.די.איי ביטוח, היא תולדה מתבקשת, אמיתית ועמוקה של השלכות הרגולציה שמובילה דורית סלינגר, הממונה על שוק ההון, ביטוח וחיסכון באוצר, שעלולות בסבירות גבוהה להביא לשינוי מציאות פרמננטי ומשמעותי במאזנים בענף הביטוח, ולהחליש תחומים שהיו עד עתה יצרני רווחיות יציבים.

ישנן כמה דוגמאות לרפורמות רגולטוריות חדשות שעשויות להתברר בעתיד כמשנות סדרי עולם ישנים ורווחיים בענף הביטוח. למשל הרפורמה בביטוחי הרכב חובה באמצעות שימוש בפול, שמאיימת להפחית את הרווחים הגבוהים בענף זה. אם היא תתברר כשגויה ייאלצו חברות הביטוח לממן מכיסן את הפסדי הפול, שיתחרה בהן ויפחית במקביל את הכנסותיהן מתחום זה; או הרפורמה בביטוחי הבריאות, שהשפעותיה על הענף לא ברורות, ושאפילו עשויה להביא לגידול בפעילות החברות בתחום זה; או שינוי דרישות ההון הרגולטורי, באופן שדורש מחלק מהחברות לחזק את ההון, דרך גיוסים, שינוי בפעילות העסקית או עצירת דיבידנדים; או קרן פנסיה ברירת מחדל כלל משקית, שעשויה לחתוך את המחיר שנגבה מהחוסכים בתחום הצומח ביותר עבור קבוצות הביטוח, ובהכרח לחתוך ברווחים שהוא מייצר.

אגב, השינוי האחרון נלווה לשינויים נוספים שמוביל האוצר במטרה לייצר שוקי ביטוח וחיסכון ניידים ודיגיטליים במלואם, עם יכולת מעבר חופשית לגמרי של הלקוח, תוך החלשת כוח ההשפעה של הסוכנים, המעסיקים ומתווכים אחרים, על הלקוח הסופי. אם תרצו מעבר מעולם של הסדרים פנסיוניים שנשלט על-ידי מתווכים - מעין קבלני חוסכים - לעולם של חיסכון בשליטת הפרט, שפועל בעולם של תחרות על המחיר.

יש יד מכוונת ופרו-צרכנית

שינויים אלה עשויים להתברר כמשמעותיים ביותר אם וכאשר נושא בחירת קרן ברירת המחדל יעבור את משוכת בג"ץ - שבה הוא נדון כיום - ולהביא לשינוי משמעותי בדרך שבה נתפס שוק החיסכון לטווח ארוך, שגם כך חווה כבר כמה שנים הליך ברור ועקבי של שחיקה בשיעור דמי הניהול.

לאלה נוסיף שבשנים האחרונות ישנן שתי קבוצות ביטוח - כלל ביטוח והפניקס - שנמצאות רשמית על המדף, ושבעליהן מחפשות להן קונים. מתברר שהפיקוח הישראלי לא שש למהר ולאשר רוכשים פוטנציאליים, מה שמחזק את האפשרות שמניות שלהן יופצו בשוק בעתיד הנראה לעין, וילחצו את המניות מטה.

בכל אופן, המשותף לכל הצעדים הרגולטוריים הללו, ונוספים, הוא היד המכוונת שמובילה אותם, במהירות ולעתים ללא שיח של ממש עם שוק הביטוח: המפקחת סלינגר. כך, נראה כי סלינגר, שמאמינה בצורך בשינוי השווקים שתחת פיקוחה מתוך זווית ראייה פרו-צרכנית (כלומר, הפחתה מיידית בעלויות), משפיעה על השוק שתחת פיקוחה יותר מקודמה, למשל, וזה בא לידי ביטוי באמון המשקיעים במניות הביטוח, ולא רק למשך תקופת זמן קצרה.

למעשה, כשבוחנים את ביצועי מניות שש קבוצות הביטוח הגדולות בבורסה (הראל, איי.די.איי ביטוח, מגדל, כלל ביטוח, הפניקס ומנורה מבטחים) מאז כניסתה של סלינגר לתפקידה בספטמבר 2013, ועד היום, עולה תמונה חד-משמעית: מאז התחלת כהונתה ועד קיץ 2015 המניות של קבוצות הביטוח המסורתיות גמגמו, ומאז, ככל שהכהונה של סלינגר נמשכת, כך יורד שוויין של קבוצות אלה. לצד זאת, ישנה גם מגמה מנוגדת: הנסיקה במניית איי.די.איי ביטוח - חברת פרט שפועלת בשיווק ישיר.

הביטוח שווה מחצית מהתקשורת או מהגז

כך, מאז תחילת ספטמבר 2013, כשסלינגר החליפה את קודמה פרופ' עודד שריג, ועד היום, טיפסה מניית איי.די.איי ביטוח ביותר מ-190%. מנגד, מניות מגדל איבדו כ-46% מערכן, מניות כלל ביטוח ירדו בכ-33%, מניות הפניקס השילו כ-21%, מניות מנורה מבטחים הצטמקו בכ-17%, ומניות הראל קטנו "רק" בכ-9%. לפיכך, כך נראה, המהלכים של סלינגר נקלטים אצל המשקיעים בבורסה בתל אביב באופן ברור ועקבי: מצד אחד פרמיה חיובית לאיי.די.איי, ומהצד השני פרמיית סלינגר שלילית במיוחד לחברות המסורתיות הגדולות.

אגב זאת, סקטור הביטוח כולו שווה כיום בבורסה כ-15 מיליארד שקל, פחות מ-2% משווי כלל המניות הנסחרות בבורסה המקומית. זאת למול שווי אדיר של חברות הפארמה והביוטק, ששוות כמעט חצי מהשווי הכולל של כלל המניות בבורסה (טבע לבדה "שווה" כ-24.5% מהבורסה כולה), והרבה מתחת השווי המצרפי של הבנקים, שמהווה כ-8.4% מהשווי הכולל של כלל המניות בבורסה, או מניות החברות הנסחרות במדד נדל"ן 15 - שמהוות כ-7.8% מכלל השוק, ומחצית מהשווי של מניות התקשורת (4.1%) והנפט והגז (3.5%). כלומר, בצל השפעת פרמיית סלינגר, סקטור הביטוח נמצא במעמד משני בבורסה המקומית.