הרשויות שאוהבים להשמיץ, אבל שאליהן פונים בעת צרה

"לאורך ההיסטוריה משקיעים פעלו והגיבו באותו האופן בבואם להשקיע, תוך שהם מושפעים מתאוות בצע, מפחד, מבורות ומתקווה... משקיע מתעניין יותר בתשואה של חברו מאשר בתשואה שלו עצמו". שני הציטוטים לקוחים מהספר זיכרונותיו של סוחר מניות בוול סטריט. הספר, שפורסם לראשונה בשנת 1923, הוא ביוגרפיה של ג'ס ליברמור, סוחר מניות בוול סטריט.

ג'ס בוחר בתאוות בצע כגורם הראשון במעלה, המשפיע הן על שיקולי ההשקעה והן שיקולי הפעילים בשוק ההון. גורם זה מחייב את המשקיעים לבחון דרכים להתמודד עם החיסרון המובנה - שבו מחד אנחנו רוצים להרוויח ככל האפשר (לעיתים תוך התעלמות מסיכונים - נושא שנדון בהרחבה בטורים הקודמים), ומאידך גם הגורמים הפועלים בשוק ההון מעוניינים להרוויח ככל האפשר.

לא לשם שמיים

בדיחה ישנה מספרת על בנקאי השקעות שעושה ללקוחותיו סיור במרינה. הוא מצביע על יאכטה גדולה ואומר שזו היאכטה של המנכ"ל, לאחר מכן מצביע על יאכטה מעט יותר קטנה ואומר שזו היאכטה של הסמנכ"ל, ולבסוף הוא מצביע על יאכטה בקצה, ואומר שזו היאכטה שלו. כשהוא נשאל איפה היאכטות של הלקוחות הוא ממשיך בסיור, ומפסיק לדבר על יאכטות. הבדיחה הזו לא אמורה להציג את כל העוסקים במלאכת ההשקעות או הפיננסים ככאלו שטובת הלקוחות לא מצויה לנגד עיניהם. יחד עם זאת, במסכת סנהדרין נכתב, "במקום בו בעלי תשובה עומדים, צדיקים גמורים אינם יכולים לעמוד", אבל אין התייחסות לכך שבעלי תשובה הם בהכרח אנשי שוק ההון.

קיומן של תופעות בעייתיות כמו ברנרד מיידוף, או בנקאים שמכרו ללקוחותיהם מוצרים מגובי משכנתאות לפני המשבר הפיננסי, מחייבות התייחסות לגורם האנושי כגורם סיכון נוסף. מעצם העובדה שאנו משקיעים בשוק ההון, אנו נוטלים סיכונים - בין אם זהו סיכון פרטני לחברה שאליה נחשפנו, או סיכון של כלל הענף שבו פועלת החברה. הסיכונים הללו הם סיכוני השקעה סבירים; אך האם יש אפשרות להקטין את הסיכון של ניגוד עניינים בין מי שממליץ על השקעה לבין מי שמשקיע?

בזכות הרגולציה

חלק לא מבוטל מהביקורת בעיתונות הכלכלית מופנה לגופי הרגולציה ולעובדה שהם מכבידים על היכולת לפעול. אבל בהסתכלות רחבה יותר, הרגולטורים הם לא הביצה וגם לא התרנגולת, אלא בסך הכול תגובת נגד לאירועים חריגים. כך לדוגמה, בשנות ה-90 התרסק מטוס של חברת TWA שבו היה מעגל חשמלי פשוט (וזול יותר לייצור) - הלקח של רשויות הפיקוח היה שמעתה למטוסים תהיה מערכת חשמלית עם יותר מנגנוני אל-כשל, על אף עלותה הגבוהה לחברות התעופה.

הרגולציה, אם כן, באה לידי ביטוי בהתמודדות עם כשלי שוק שגורמים אחרים מתקשים להתמודד איתם בגלל ניגודי עניינים. בשבועות האחרונים, למשל, כותרות העיתונים עוסקות בפרשיות של חברת אדמה, ענבל אור וכיו"ב. לו למשל החברות הללו היו מפוקחות, כמו חברות נדל"ן אחרות, והיו מופקדים כספים בנאמנות - מצב הנושים היה טוב לאין שיעור. בעולם ההשקעות, הסוגיה שאנו צריכים לשאול באיזו מדינה רשומה החברה, באיזו מדינה רשום המוצר של החברה שרכשנו (היכן רשומות המניות/איגרות החוב וכו') ובאיזו מדינה יתבררו סכסוכים משפטיים. כך למשל, ניטה להעדיף חשיפה לחברה אמריקאית המדורגת BB על פני חשיפה לחברה במלזיה שמדורגת A מינוס, דוגמת 1MDB (שמצויה במרכז חקירת שחיתות מורכבת בחשד למעילה של כמיליארד דולר). כאשר אנו בוחרים השקעה, בעיקר כזו אשר רשומה במדינה אחרת, מומלץ וחשוב לבדוק מעבר לתשואה ולתיאור החברה גם את הגופים שמפקחים על החברה.

במידה מסוימת של צדק, ניתן לטעון שבארה"ב הגדולה יש פיקוח, ובכל זאת הבנקים היו על סף קריסה. הטיעון הזה אינו מדויק, משום שרמת הפיקוח הייתה נמוכה, והיה אמון רב של הרגולטורים באנשי הפיננסים. הייתה תקופה שבה הרגולטורים התייחסו למספרים שהוצגו להם על-ידי הבנקאים כאל ראה וקדש, ולכן לא התייחסו בצורה נאותה לסיכונים.

בפיזיקה קיים החוק השלישי של ניוטון, שבפשטות אומר, שכאשר אני מנסה לדחוף את הקיר, הקיר מפעיל עלי בחזרה את אותו הכוח. גם בתחומי הפיקוח התהליכים פועלים באופן זהה - ככל שהמניפולציות מורכבות יותר, כך הרגולציה מחמירה יותר.

כמשקיעים, יכול להיות שבטווח הקצר עודף רגולציה תוביל לזעזועים ולירידה בשווי ההשקעה, אך בטווח היותר ארוך, מדובר על תוספת ליציבות. מכיוון שמרבית מוצרי ההשקעה הם איגרות חוב ולא מניות, הרי שתוספת היציבות מקטינה את הסיכון ברכיב המהותי של תיקי ההשקעות.

חשיבותה של מדינת הרישום

נקודה שיכולה להביא להפחתה של הסיכון ברכיב איגרות החוב שלנו היא בירור המדינה שבה רשום המוצר שרכשנו. הדגש הוא על מדינת הרישום של המוצר, ולא של החברה. כך לדוגמה, חברת נדל"ן אמריקאית יכולה להנפיק איגרות חוב שיהיו רשומות למסחר בישראל, אך מדינת הרישום של המנפיק תהיה בכלל איי הבתולה, וכיו"ב.

כדי להבין את המשמעות של מדינת הרישום, ניתן להתייחס כמקרה בוחן לקריסה של קרנות ההשקעה של ברנרד מיידוף. מי שהשקיע בקרנות הללו תחת מנפיקים אמריקאים קיבל בסופו של דבר את מרבית כספו; מי שהשקיע בקרנות שהונפקו תחת חברות שהיו רשומות באיי הבתולה לא קיבל כמעט דבר. קצרה היריעה מהרחבת הדיון המשפטי והסיבות לכך, אך די בדוגמה זו כדי להבהיר את חשיבות המדינה שבה רשום המנפיק.

מרבית התשקיפים של איגרות החוב היום הם בתצורה של קובצי PDF, ועל כן ניתן לבצע חיפוש במסמך ולמצוא בנקל את המדינה שבה רשום המנפיק של איגרות החוב. מכאן, שכאשר אנו נחשפים לאיגרת חוב של חברה לא מוכרת, שאינה חברה ישראלית, רצוי לברר את מדינת הרישום של המנפיק. זה לא גוזל זמן רב, אבל יכול לחסוך הרבה עוגמת נפש.

ונשמרתם לנפשותיכם

פרשת השבת הקרובה היא פרשת בהר. הפרשה עוסקת בדינים הנוגעים לתחום הכלכלי, ובהם מצוות השמיטה, איסור ריבית ועוד. התורה הבינה שכדי לנהל כלכלה בריאה, יש צורך בתקנות בסיסיות המסדירות את המוסר. כך גם בשוק ההון: כשאנו משקיעים בחברות, קל וחומר באיגרות חוב, מומלץ לוודא שהרגולציה, המוסר והתקנות שלפיהן פועל מנפיק החוב, עונים על צרכינו ומקנים לנו הגנה מספקת.

ישנן כיום לא מעט מדינות וענפי פעילות המצויים בתחילתו של תהליך הקשחת התנאים הרגולטוריים, במטרה להגן על המשקיעים. בטור הבא אתמקד באפשרות השקעה מעניינת באיגרות חוב במקום שבו הרגולציה צפויה לשנות את פניה, ולהוביל לביטחון גבוה יותר עבור המשקיעים. השקעות בטוחות זה מתכון הרבה יותר יציב לרווחים בשוק ההון - וזה הלקח העיקרי מחייו של ג'ס ליברמור (סוחר המניות מוול סטריט), שסיים את חייו בהתאבדות, לאחר שהפסיד סכומי עתק בהשקעות ספקולטיביות. ונשמרתם לנפשותיכם.

■ הכותב משמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss & Sons מקבוצת Makor-Capital. הכותב ו/או חברת Oscar Gruss & Sons וחברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.