להניב את המקסימום מהנדל"ן: כמה שוות מניות הנדל"ן המניב?

תחום הנדל"ן המניב מושך בתקופה האחרונה תשומת-לב רבה, בעיקר בגלל מספר יתרונות בולטים להשקעה בסקטור. לראיה, מדד נדל"ן 15, אשר מורכב מ-15 מניות הנדל"ן בעלות שווי השוק הגבוה ביותר, הוא המדד הבולט בתשואות מתחילת השנה - עם עלייה של כ-10% בשוויו. בין היתרונות המהותיים ניתן לציין את רמת הריבית הנמוכה במשק, אשר מאפשרת לחברות לגייס חוב בעלות נמוכה מאוד ביחס לתשואות אשר מתקבלות מהנכסים. פער זה הנו המרווח הפיננסי של החברה, וככל שהוא רחב יותר, הרי שהחברה מרוויחה יותר.

אם ניקח לדוגמה את חברת מליסרון, אשר פועלת בעיקר בתחום הקניונים בישראל, הרי שהנכסים מייצרים לה תשואה שוטפת שנתית של יותר מ-7%, בעוד שעלות החוב הנוכחית שלה עומדת על רמה של 3.75%, וזאת לעומת רמה של 5% לפני מספר שנים. פער זה, שעומד כיום על רמה של מעל ל-3%, ממשיך להתרחב ככל שהלוואות ישנות ממוחזרות על-ידי הלוואות חדשות בריבית נמוכה יותר. כך למשל, לאחרונה, גייסה החברה איגרות חוב ארוכות מאוד בריבית של 2.15% צמוד (יש לזכור כי גם שכר הדירה שהחברות גובות צמוד למדד על-פי רוב).

המרווח הפיננסי משפיע, כאמור, על התשואה נטו שהחברה יכולה לייצר על נכסיה, או במילים אחרות, על מדד ה-FFO, אשר מראה את הרווח הנקי התזרימי שהחברה מייצרת, כלומר את ההכנסות נטו מהנכסים בניכוי הוצאות המטה, הוצאות הריבית, והמס.

תשואת ה-FFO בוחנת למעשה את ה-FFO של החברה ביחס לשווי השוק של מניותיה. מרבית חברות הנדל"ן המניב נסחרות כיום בתשואת FFO משוערת של 9%, כך שזו התשואה השוטפת שמשקיע אשר קונה את המניות יכול לצפות לה לאורך זמן - בנטרול שערוכים על הנכסים.

אם נחזור לדוגמה של מליסרון , שווי השוק של החברה עומד על 6.5 מיליארד שקל, והחברה ייצרה בשנת 2015 FFO ברמה של 520 מיליון שקל (המהווה גידול של 10% ביחס לשנת 2014), כלומר במקרה זה, תשואת ה-FFO הנוכחית היא כ-8%. לכך יש להוסיף נכסים בפיתוח, שיגדילו את ה-FFO, וכן מחזורי חוב נוספים בשנים הקרובות, כך שתשואת ה-FFO בפועל צפויה להיות גבוהה יותר. כמו כן, יש לנטרל שווי קרקעות או נכסים אחרים, שאינם מניבים תשואה שוטפת.

תשואת ה-FFO הצפויה היא דרך אחת לנתח את שווי חברות הנדל"ן המניב, וכל משקיע צריך להחליט האם התשואה מהווה פיצוי מספק על ההשקעה, זאת כמובן ביחס לאלטרנטיבות בשוק. יש לזכור שכיום האלטרנטיבות האחרות, ובעיקר הסולידיות, מעניקות תשואה נמוכה משמעותית. כך למשל, ניתן לרכוש את האג"ח של מליסרון בתשואה של 1.25% - 2.25% צמוד (בהתאם למח"מ ולשעבודים בכל אחת מהסדרות), או לרכוש את המניה, אשר כמובן מסוכנת יותר, אך צפויה להניב תשואה שוטפת של כ-9%.

הדרך הנוספת לניתוח חברות הנדל"ן המניב היא על סמך ההון העצמי. ההנחה היא שבמקרה ששווי הנכסים בספרים הוא השווי המייצג שלהם, הרי ששווי הנכסים בניכוי ההתחייבות אמור להראות בצורה נכונה את שווי החברה, ולהיות דומה להון העצמי. דרך ניתוח זו נקראת גם ניתוח NAV (NET ASSET VALUE), אשר בוחנת את שווי הנכסים בניכוי החוב.

קיימים כמובן מצבים שבהם החברה נסחרת מתחת להונה העצמי, והסיבות עשויות לנבוע מכך שהמשקיעים מעריכים ששווי הנכסים נמוך יותר מהשווי בספרים, או שקיים חשש שהחברה ממונפת מדי, ולכן גם מסוכנת יותר, או במצב שבו שוק ההון עצמו נמצא בתקופה פחות טובה, ולכן מניות אלה נסחרות בחסר, עקב מצב השוק.

מכפיל ההון הוא המדד אשר בוחן את שווי החברה ביחס להון העצמי. כיום ממוצע מכפילי ההון של החברות הגדולות עומד על רמה ממוצעת של קרוב ל-1.2, כלומר המניות על פניו נסחרות בפרמיה של 20% על הונן העצמי. הסיבה לכך נובעת גם מהתשואה השוטפת הגבוהה יחסית שהן מעניקות, אך גם מהערכה של השוק ששיעורי ההיוון| הקיימים על הנכסים, ברמה של 7%-8%, הם גבוהים מדי, וייתכן ששיעורי ההיוון צפויים לרדת, דבר אשר יגדיל את שווי הנכסים, ומכאן גם יגדיל את ההון העצמי.

נוסף על כך, יש להתייחס בניתוח מכפילי ההון לסעיף המיסים הנדחים. זהו למעשה סעיף חשבונאי אשר מוצג בצד ההתחייבויות במאזן, ומקטין את ההון העצמי. הסעיף מהווה למעשה הפרשה לתשלום מס עתידי, בעיקר עקב שערוכים חיוביים שבוצעו בנכסים והגדילו את חבות המס. מס זה ישולם בפועל רק בעת מכירת הנכס. ההנחה היא שחברות הנדל"ן המניב ישמרו על מרבית נכסיהן, וימכרו רק חלק מהם, וגם אז הדבר יבוצע על פני שנים קדימה, כך שמס זה ישולם בצורה נמוכה יותר בפועל.

אם ננטרל את סעיף המסים הנדחים, הרי שמכפיל ההון הממוצע יעמוד במצב זה על רמה של כ-1. על-פי רוב נהוג לנטרל לפחות חצי מסעיף המסים הנדחים.

בדוגמה של מליסרון, ההון העצמי של בעלי מניות הרוב במאזן עומד על כ-4.4 מיליארד שקל, בעוד ששווי השוק של החברה עומד על כ-6.5 מיליארד שקל. במצב זה, נסחרת החברה במכפיל הון גבוה מאוד של 1.5, אך לחברה קיימת התחייבות מסים נדחים גבוהה וחריגה של כ-1.8 מיליארד שקל. סביר שמליסרון לא תמכור את מרבית נכסיה, שכן זוהי פעילותה, ולכן אם ננטרל שני שלישים מסעיף המסים הנדחים, שההון העצמי של החברה יעמוד על רמה גבוהה יותר של 5.5 מיליארד שקל. במצב זה מכפיל ההון יעמוד על 1.2.

בשורה התחתונה, עליית השווי בחברות הנדל"ן המניב נתמכת בעיקר בריבית הנמוכה במשק, שלפי הערכות השוק לא צפויה לעלות מהותית בשנים הקרובות. אמנם החברות נסחרות מעל השווי הנכסי, אשר מיוצג על-ידי ההון העצמי שלהן, אך השוק עדיין צופה פוטנציאל לגידול בשווי, שעשוי להגיע מירידה נוספת בשיעורי ההיוון, מהבשלת נכסים בפיתוח, ובעיקר מהמשך מחזורי חוב בריבית נמוכה, שיביאו לגידול ב-FFO.

■ הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

 מדד נדלן 15 מתחלת 2016