לוהט באג"ח הקונצרני: החברות מגייסות, המשקיעים מגויסים

שוק האג"ח הקונצרני בכל העולם בוער. נכונות להגדיל סיכונים, ריביות ממשלתיות נמוכות ותוכניות הרחבה כמותיות באירופה וביפן - שבמסגרתן רוכשים הבנקים המרכזיים אג"ח קונצרניות - מעודדות יותר חברות להנפיק אג"ח, ומדרבנות יותר משקיעים להגדיל חשיפה.

מתחילת 2016 הנפיקו חברות בעולם אג"ח בהיקף כולל של כמעט 4 טריליון דולר. קצת יותר משליש מההנפקות, כ-1.5 טריליון דולר, היו גיוסים בדולר אמריקאי, של מעל 6,500 חברות. בלטו גם היקפים גדולים של גיוסים ביואן סיני, ובשבועות האחרונים נרשם גידול בהנפקות באירו, על רקע הציפייה להתחלת רכישות האג"ח הקונצרניות על-ידי הבנק המרכזי האירופי, כחלק מתוכנית ההרחבה הכמותית שלו.

השוק הישראלי הוא משתתף פעיל בחגיגה. מתחילת השנה גויסו בשוק המקומי אג"ח קונצרניות בהיקף של 25 מיליארד שקל, 28% יותר מבתקופה המקבילה ב-2015. בניגוד למה שחושבים רבים, היקף הגיוס של חברות הנדל"ן הזרות, שזכה באחרונה לכותרות גדולות, מהווה 7.5% בלבד מכלל הפעילות בשוק (הנפקת קייביאס אחראית על כ-4% מסך ההנפקות). רוב הגיוסים, בדומה למצב בעולם, בוצעו על-ידי הסקטור הפיננסי (47%).

עדות לנהירת המשקיעים לאפיק הקונצרני בארה"ב ניתן לראות בגיוסים של קרן הסל הפופולרית LQD, שגייסה מתחילת השנה כ-3.5 מיליארד דולר. בשוק המקומי, חלק גדול מהחשיפה של המשקיעים לאג"ח הקונצרניות היא דרך קרנות נאמנות, שבהן הורגש שינוי המגמה בתחילת מארס. אחרי פדיונות של כ-200 מיליון שקל בינואר ובפברואר, גייסו קרנות בקטגוריית אג"ח חברות במארס ואפריל כ-900 מיליון שקל, ולפי אומדנים ראשונים, בשלושת השבועות הראשונים של מאי הן גייסו עוד כ-420 מיליון שקל.

אחרי שב-2015 האפיק הקונצרני הניב למשקיעים בעיקר הפסדים, 2016 החלה בתקווה גדולה. בדומה לשוק המניות, השנה התחילה בירידות, אך באמצע פברואר השתנתה המגמה. כך למשל, אם בחודש פברואר נסחר מדד תל בונד 20 בתשואה לפדיון של 2.6%, ובמרווח של 2.19% מעל אג"ח ממשלתיות, הרי שכעת המדד נסחר בתשואה לפדיון של 1.7%, והמרווח מעל הממשלתי התכווץ ל-1.8% (בדרך אמנם היה עדכון במדדים, אבל גם לפני השינוי המרווחים התכווצו).

התאווה לסיכון משתקפת טוב עוד יותר בדירוגים הנמוכים יותר, שם סגירת המרווחים והפערים הייתה מהירה יותר. מדד תל בונד תשואות, הכולל אג"ח בדירוגי BBB, נסחר רק לפני שלושה חודשים בתשואה לפדיון של 4.7% ובמרווח מעל ממשלתי של 4.16%, וכעת הוא נסחר בתשואה לפדיון של 2.9% בלבד, ובמרווח של 3.06%.

בשורה התחתונה, בשלושת החודשים האחרונים הניב תל בונד 20 תשואה כוללת של מעל 3.5%, בעוד שתל בונד תשואות עלה בכ-4.5%. לשם השוואה, בתקופה הזו ירד ת"א 100 בכ-1.3% ומדד אג"ח ממשלתי כללי עלה ב-0.93%.

הפריחה של האפיק הקונצרני נתמכת בהמשך סביבת הריביות הנמוכות ובהבנה של משקיעים כי בניגוד למה שאפשר היה לחשוב בסוף 2015 - הריבית בארה"ב לא תעלה השנה כל כך מהר. אין ספק כי הגדלת ההרחבה הכמותית באירופה והרחבתה לרכישת אג"ח קונצרניות, מספקות תמיכה משמעותית לאפיק הזה בכל העולם.

לכל אלה חשוב להוסיף גם את עליית מחירי הנפט ושאר הסחורות, אשר השפיעה לחיוב במיוחד על סקטור ה-High Yield, שבו משקלן של החברות מתחומים אלה גדול במיוחד. בשוק המקומי נוספו לכך גם ציפיות האינפלציה הנמוכות במיוחד, וההערכה כי הן צפויות לעלות. מאחר שרוב האג"ח הקונצרניות בשוק המקומי צמודות למדד (כ-80%), הרי שעליית ציפיות האינפלציה באה היטב לידי ביטוי באפיק הזה.

יותר סיכון בתנאים מופחתים

הנכונות להגדיל סיכון באה היטב לידי ביטוי לא רק בנכונות של משקיעים לרכוש אג"ח בדירוגים נמוכים יותר, אלא גם בתנאים שמוכנות החברות המנפיקות להציע. מעבר לריביות נמוכות יותר, בשוק המקומי זה בא לידי ביטוי בעובדה שבניגוד למגמה הבולטת בשנתיים האחרונות, הרבה פחות חברות מציעות כיום שעבודים ובטוחות לאג"ח - מה שלא מפריע להן לגייס.

גם זעזועים כמו שראינו בחברת הנדל"ן הקנדית אורבנקורפ, שביקשה הגנה מפני נושים, או מגעים להסדרי חוב גדולים חדשים (דור אלון או אפריקה) לא השפיעו לרעה על הביקוש בהנפקות ובגיוסי הקרנות הקונצרניות.

מפתיע לגלות שלא רק שהחברות מציעות פחות שעבודים, אלא שבמקרים רבים המשקיעים כמעט לא נותנים לבטוחות משקל בשיקולי ההשקעה שלהם. בבדיקה מיוחדת שערכנו במהלך השבוע שעבר, ביצענו השוואה של אג"ח עם ובלי בטוחות שהנפיקו אותן חברות. בחרנו רק מקרים עם השעבודים החזקים ביותר - שעבוד ראשון על נדל"ן - מתוך הנחה שבמקרים האלה קיומו של שעבוד כזה אמור להוות פקטור בהחלטת ההשקעה.

מאחר שלא כל האג"ח של כל חברה הן לאותה תקופת זמן, נרמלנו את המח"מ ואת המרווח מעל אג"ח ממשלתית, שהוא הפקטור המרכזי באמידת הסיכון שרואים המשקיעים באג"ח. כך לדוגמה, אג"ח 10 של גזית גלוב (דירוג AA מינוס) לשלוש שנים, עם שעבוד על חמישה נכסים שבבעלות החברה, נסחרת כיום בתשואה של 1.1% עם מרווח מעל ממשלתי של 1.4%, בעוד שאג"ח 4 של החברה, ללא שום שעבוד, נסחרת ב-1.9% עם מרווח (מנורמל) של 1.8% מעל ממשלתית. כלומר, הפער במרווח עומד על 0.4% בלבד (כל הנתונים נכונים לתחילת השבוע).

במקרה של ביג, אג"ח 6 (A פלוס), שלה שעבוד על שלושה נכסי נדל"ן מניב, המרווח עומד על 1.2%, לעומת מרווח (מנורמל) של 1.6% באג"ח ביג 5, שלו אין כלל שעבודים. לא רק שהמרווח עומד על 0.4% לחמש שנים, אלא שאם נבחן את המרווח הממוצע בהסתכלות של שנה אחורה, נגלה כי הוא היה כמעט כפול ועמד על 0.7%.

פערים דומים ניתן למצוא גם בין אג"ח 5 של חברת הנדל"ן מגה אור (A) בעלת שעבוד ראשון על שלושה נכסי נדל"ן, לעומת אג"ח 4 של אותה חברה. גם כאן הפער עומד על 0.4%, לאחר שבשנה האחרונה הוא עמד בממוצע של 0.7%. פער גדול יותר של 0.5% יש בין האג"ח עם השעבודים של חברת הנדל"ן גירון (אג"ח 5, דירוג A) לבין האג"ח ללא שעבודים (אג"ח 4) - אך עדיין מדובר בפחות ממחצית מהפער הממוצע בשנה האחרונה, שעומד על 1.2%.

בהנפקת האג"ח של מבני תעשיה (BBB פלוס) בשבוע החולף ראינו דווקא פערים גדולים יותר. אג"ח י"ח עם מח"מ של קצת פחות משבע שנים ושעבוד ראשון על מספר נכסים מניבים של החברה - ביחס חוב לבטוחה של 70% - נסחרת כיום בתשואה לפדיון של 2.3% ומרווח מעל ממשלתי של 2.25%. לעומתה, אג"ח י"ז הוותיקה של החברה, עם מח"מ דומה וללא שעבוד, נסחרת בתשואה לפדיון של 3.4% ומרווח מעל ממשלתי של 3.4%.

ככל הנראה הפערים הגדולים יותר כאן נובעים מהדירוג הנמוך יותר של איגרות החוב האחרות של החברה (BBB) בהשוואה לסדרה החדשה. לחלופין, ייתכן כי הפערים ייסגרו, וזה רק עניין של זמן, שכן בכל האג"ח האחרות הבדיקה הזו התקיימה לאחר ששני האג"ח (זו עם השעבוד וזו בלעדיו) כבר נסחרות במשך זמן רב יותר.

ההשוואה הזו מלמדת שברמת התשואות הנוכחית, הנמוכה יחסית, ישנה עדיפות לאג"ח עם שעבודים, מאחר שהפערים הנמוכים אינם מפצים להערכתנו על הסיכון. זה בולט לא רק בחברות המדורגות גבוה, שבהן ייתכן כי המשקיעים מאמינים שהחברה חזקה דיה, כך שהעדר שעבוד לא מטריד אותם, אלא גם בחברות בדירוגים נמוכים יותר.

יתר על כן, העדפה של אג"ח עם שעבוד עשויה במידה מסוימת להגן על המשקיע במקרה שהמצב בשוק הקונצרני ישתנה לרעה. מי שיחזיק באג"ח עם שעבוד חזק יוכל להרגיש בנוח יותר גם בתרחיש של עליית תשואות או חששות להידרדרות במצבן של החברות המנפיקות.

הכותבים הם מנהל מחקר יועצים ואנליסט בהראל פיננסים. הכותבים ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסיים המצוינים בכתבה זו. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע

 אגח עם ובלי שעבוד הפער אינו מצדיק את הסיכון