אנליסט אי.בי.אי: אקסטל עלולה להיכנס לסחרור תזרימי

האטה בשוק דירות היוקרה במנהטן מחריפה, וממשיכה לפגוע בתוצאות חברת הנדל"ן הזרה אקסטל לימיטד של היזם האמריקאי גארי ברנט. חמישה חודשים אל תוך 2016 לא מכרה החברה אף לא אחת מ-60 הדירות הפנויות בפרויקט הדגל שלה, מגדל הדירות One57.

מדוחות אקסטל לסיכום הרבעון הראשון של 2016 עולה כי החברה רשמה בו הפסד של 30 מיליון דולר, לעומת רווח נקי של 49 מיליון דולר ברבעון המקביל אשתקד. תזרים המזומנים החופשי היה שלילי ברמה של 79 מיליון דולר, וזאת בהמשך לתזרים חופשי שלילי של 429 מיליון דולר ב-2015 כולה. מתחילת 2015 מממנת חברת האג"ח את עצמה באמצעות נטילת חובות (כולל 148 מיליון דולר שגויסו אשתקד בישראל), כך שתזרים המזומנים החיובי מפעילות המימון הסתכם ב-15 החודשים האחרונים ב-296 מיליון דולר.

קבוצת אקסטל שבבעלות ברנט עוסקת בייזום והקמה של פרויקטים בעיר ניו-יורק, ומתמחה בענף דירות היוקרה. לפני כשנתיים הקימה הקבוצה חברה בת באיי הבתולה הבריטיים ויצקה לתוכה חלק מהחזקותיה בפרויקטים היזמיים השונים. כנגד החזקות אלה גייסה החברה מאז סכום של 1.65 מיליארד שקל, בשתי הנפקות אג"ח לקרנות נאמנות ומשקיעים פרטיים בישראל - הגיוס הגדול ביותר של חברת נדל"ן אמריקאית בתל אביב בגל האחרון. את האג"ח היא תידרש לפרוע ב-3 תשלומים בסוף חודש דצמבר של כל אחת מהשנים 2018-2020.

החברה מחזיקה ב-12% ממגדל הדירות היוקרתי, One57, שהושלם כבר בנובמבר אשתקד בעלות של 1.59 מיליארד דולר. עד כה נמכרו בפרויקט 69 דירות בשטח של 246.5 אלף ר"ר (רגל רבועה) ובתמורה ל-1.91 מיליארד דולר, המשקפים מחיר ממוצע של 6,189 דולר לר"ר. יתרת 60 הדירות בפרויקט, בשטח של 154.7 אלף ר"ר, יימכרו להערכת ברנט ב-672 מיליון דולר ולפי מחיר ממוצע נמוך יותר של 4,347 דולר לר"ר.

בפרויקט קרלטון האוס, שכולל 69 דירות יוקרה ושחברת האג"ח שותפה ב-27% מרווחיו, נמכרו ברבעון הראשון שתי דירות תמורת 16.5 מיליון דולר, ונותרו בו עוד 9 דירות שמכירתן אמורה להניב הכנסה מצרפית של 158 מיליון דולר (אחת מהן נמכרה בחודשיים האחרונים). עם זאת, מבט על מחירי המכירה מגלה כי אם ב-2015 נמכרו בפרויקט דירות במחיר ממוצע של 4,452 דולר לר"ר, הרי שהדירה האחרונה נמכרה תמורת 3,029 דולר לר"ר בלבד.

מלבד אלה, שותפה החברה במגוון פרויקטים יזמיים נוספים שהשלמתם טרם הסתיימה, וכן בשני בתי מלון בניו-יורק ובבוסטון. עם זאת, בהיעדר נכסים מניבים מהותיים ותזרים מהותי ממכירת דירות, נדרשת החברה להסתמך על השגת אשראים חדשים לצורך המשך פיתוחם של הפרויקטים השונים, וזאת כאשר בקופתה היו בסוף חודש מארס 45 מיליון דולר בלבד.

בינתיים, נטלה אקסטל הלוואה של 24 מיליון דולר מבעל השליטה ברנט כדי לשפר את תנאי הנזילות אליהם התחייבה בעת גיוסי האג"ח, ואף קיבלה דחייה עד לתחילת 2017 בתשלום דמי ניהול של 18 מיליון דולר לחברת הניהול של קבוצת אקסטל. בנוסף, התקשרה החברה בהסכם למכירת החזקתה (57%) בחניון שבפינת הרחובות 19 ו-20 במנהטן, תמורת 32 מיליון דולר (כנגד ההחזקה רשומה במאזן הלוואה של 17.5 מיליון דולר).

אולם כל אלה הם טיפה בים עבור חברה שסך חובותיה הוא 1.33 מיליארד דולר, ושנדרשת כאמור למימון נוסף לצורך יצירת מקורות הכנסה חדשים. כך למשל, לצורך השלמת מגדל הדירות One Manhattan Square, מצפה החברה לסגור עד סוף יוני את קבלת המימון לפרויקט, שעלותו צפויה להסתכם ב-1.36 מיליארד דולר (מתוכם 343 מיליון דולר כבר הושקעו). השגת המימון תזכה אותה בהלוואה נוספת של 463 מיליון דולר מקרן RXR REALTY, שתופנה ברובה לוואן מנהטן ובחלקה להקמת בניין דירות להשכרה.

בנוסף לכך, הסכים הגוף המממן של פרויקט סנטרל פארק טאואר לדחות בשנה (עד לאוגוסט 2017) את הפירעון המיידי של חוב בהיקף 285 מיליון דולר כלפיו, אלא שבתמורה תועלה הריבית השנתית על ההלוואה מ-8% ל-14%.

"זקוקה למימון כמו אוויר לנשימה"

למרות כל אלה, דוח התזרים החזוי של אקסטל אינו מניח בעיות פיננסיות בשנתיים הקרובות. את 2016 מצפה החברה לצלוח באמצעות הכנסה של 68 מיליון דולר ממכירת דירות, החזר השקעה של 140 מיליון דולר מפרויקט וואן מנהטן (בהנחה שיושג עודף מימון להקמתו), וכן קבלת הלוואות נוספות בהיקף 38 מיליון דולר. דיבידנדים והחזרי השקעות נוספים בהיקף של 152 מיליון דולר, לצד השגת הלוואות נוספות לבנייה בהיקף של 339 מיליון דולר, אמורים להותיר את אקסטל בסוף מארס 2018 עם 160 מיליון דולר בקופתה.

אלא, ש-9 חודשים לאחר מכן כבר תידרש אקסטל לפרוע למחזיקי האג"ח תשלום קרן ראשון של 525 מיליון שקל (136 מיליון דולר), ועניין זה מדאיג במיוחד את המחזיקים. היום הגיבו האג"ח שלה לדוחות בירידה של כ-2% ושיקפו תשואה שנתית של 13% עד פדיונן. מתחילת 2015 איבדו האג"ח משתי הסדרות כמעט 20% מערכן.

בתגובה לדוחות, הדגיש יניב סיילן, אנליסט הנדל"ן של בית ההשקעות אי.בי.אי, כי המימון של אקסטל מתבקש כמו אוויר לנשימה. "בשורה התחתונה, צפוי להיות יותר רע לפני שיהיה טוב", כתב סיילן. "קופת המזומנים אוזלת והחברה חייבת הון בהקדם. נכון להיום בעל השליטה לא החל בתהליך למכירת נכסים, ודווקא ממשיך להשקיע הון בפרויקטים בפיתוח".

סיילן מוצא בשורה חיובית אחת בדוח, והיא ש"הבנק המממן בוואן מנהטן לא מתכוון להעמיד את ההלוואה לפירעון מיידי. בתרחיש שבעל השליטה משיג את המימון בטווח הקרוב, הוא יהיה רשאי לעשות שימוש בסך של 100-150 מיליון דולר מכספי RXR לכל מטרה. התמורה הזאת אמורה לתת אוויר לנשימה לשנה וחצי קדימה". עם זאת, מדגיש סיילן כי "בלי מימון או הכנסת שותפים בפרויקטים במהלך השנה הקרובה, החברה תיכנס לסחרור תזרימי קשה מאוד, שיחייב אותה להתחיל למכור נכסים".