חשוב לבחון את "הקשרים בתוך המשפחה" בחברות החזקה

בשנים האחרונות התחדדו השלכות יחסי הגומלין שבין חברה אם וחברה בת על יכולת שירות החוב, הן ברמה של תזרים המשרת את החוב והן לעניין רמת המינוף המשפיעה על יכולת מחזור החוב ותמחורו.

מבנה ההחזקות בחברות ציבוריות רבות בישראל מאופיין בחברה-אם שאין בה פעילות משל עצמה מלבד חוב, שכנגדו יש החזקות בחברות בנות שלהן פעילות המייצרת מזומנים.

בהתאם, חברות האם נשענות על דיבידנדים שמחלקות החברות הבנות, שמאפשרים לשרת את החוב ברמת חברת האם. לעיתים הדיבידנדים מספיקים רק עבור כיסוי עלויות ריבית החוב ועלויות הנהלה ברמת חברת האם, בעוד הקרן ממוחזרת. לעיתים כשתזרימי הדיבידנדים קטנים משמעותית נדרשת החברה האם להשלים את החסר מתוך קופת המזומן או על ידי גיוס חוב נוסף, המגדיל את החוב נטו ואת מינופה (בהנחה שאינה מוכרת נכסים).

אבחן שתי קבוצות ואת השפעת יחסי הגומלין בין חברה-אם להחזקותיה והשפעתם על יכולת החזר החוב של האם הנשענת על חברות הבנות, כשברקע סביבת מחירי סחורות נמוכים שהשפיעו באופן מהותי על פעילות חלק מהחברות הבנות, לכיוונים שונים.

קבוצת כנפיים - הנשלטת על ידי משפחת בורוביץ' וזבלדוביץ', מחזיקה ב-35% בחברת אל על ו-100% בחברת גלובל כנפיים, וכן בחברות פרטיות נוספות.

שירות החוב ברמת כנפיים, ברובו (מעל 70%) נעשה לפני 2014 באמצעות משיכת דמי ניהול ודיבידנדים מחברת הבת גלובל העוסקת בהחכרת מטוסים, שכן אל על לא חילקה דיבידנדים בשנים אלו, והתרומה של יתר החזקותיה הייתה פחות משמעותית.

התמונה השתנתה עם ירידת מחירי הנפט ואיתה ירידת מחירי הדלק הסילוני, שמהווה חלק ניכר מעלויות ההפעלה של אל על.

בהתאם, בשנת 2015 הציגה אל על רווח נקי של כ-107 מיליון דולר בהשוואה להפסד או רווח לא גבוה בשנים קודמות, וכן ייצרה תזרים גבוה מפעילות שוטפת של כ-270 מיליון דולר.

בשל שיפור זה אל על חילקה בשנה האחרונה פעמיים דיבידנד בסך מצטבר של כ-40 מיליון דולר, כשחלקה של כנפיים בו הגיע לכ-14 מיליון דולר, מה שאפשר לה להימנע ממשיכת דיבידנדים מחברת גלובל, שעד לאותה עת הייתה מקור עיקרי לתשלום החוב מבחינת כנפיים.

גלובל, שפעילותה התכווצה עם סיום חוזי חכירת מטוסים ב-2015, נהנתה מכך שלא הייתה צריכה לחלק דיבידנדים, הכסף שנותר בחברה אפשר לבצע עסקאות לרכישת מטוסים חדשים ולחזור להיקפי פעילות גבוהים יותר. כך, בעוד בשנת 2015 היו ההכנסות 45 מיליון דולר, ב-2016 חזוי היקף הכנסות של 55 מיליון דולר (על פי צבר הזמנות שפרסמה החברה), ואיתו צפוי גם גידול בתזרימי המזומנים.

השיפור באל על לווה בעליית שוויה, ובהתאם רמת המינוף של כנפיים כחברת החזקה (חוב נטו סולו-לשווי החזקות) ירד בחדות, מה שמאפשר לה לבצע מחזורי חוב בתנאים ובמחירים נוחים יותר.

בשנים 2013-2014 המינוף של כנפיים נע סביב 50%, והיום הוא ברמה של 20%-25%.

סדרת האג"ח ה' של כנפיים מדורגת A מינוס באופק יציב, נסחרת בתשואה לפדיון המשקפת מרווח של כ- 2% מעל אג"ח ממשלתית, כאשר ב-2013 היא נסחרה במרווח ממוצע של 8%.

מחיר התלות בכיל

"משפחה אחרת" סבלה מסביבת מחירי סחורות נמוכים שפגעו בפעילות אחת מחברות הבנות, המהווה נכס עיקרי, מה שהשליך על יכולת החזר החוב של החברה האם.

לחברה לישראל שבבעלות משפחת עופר שתי החזקות עיקריות כיום: כיל בשיעור של 46% והחזקה בבזן של 37%. כיל מהווה נכס עיקרי ושוויה מהווה מעל 75% מפורטפוליו ההחזקות של החברה לישראל, וכן מקור תזרים עיקרי.

כיל שעוסקת במכירת אשלג, פוספט ומוצרים נוספים, נהנתה בשנים 2012-2013 מסביבת מחירי אשלג גבוהים יחסית, שקיבלו רוח גבית מסביבת מחירי סחורות חקלאיות גבוהים יחסית. מחירי סחורות חקלאיות משפיעים על רווחי החקלאים, שהינם צרכני אשלג, וקיימת קורלציה בין השניים לאורך שנים. התפרקות קרטל האשלג בשנת 2013 הובילה לירידה במחירי האשלג, אך מחירי סחורות חקלאיות נמוכים יצרו לחץ למחירי אשלג נמוכים אף יותר.

ביצועיה של כיל ירדו בחדות עם ירידת מחירי האשלג, וכך גם רווחיה והדיבידנדים שהיא מחלקת. בנוסף לכך, ברבעון הראשון השנה הודיעה כיל על שינוי מדיניות הדיבידנד (חלוקת 50% מהרווח הנקי לעומת 70% עד כה), מאחר שהיא זקוקה למזומנים לצרכיה על מנת לא להתמנף, לאור התזרימים שהתכווצו ועלויות השקעות הון לא מבוטלות.

כך, החברה לישראל שזכתה לדיבידנדים בסכומים שנתיים של 300-400 מיליון דולר בשנים 2012-2014, הסתפקה אשתקד בכ-160 מיליון דולר, וב-2016 (תחת הנחה של מחירי אשלג נמוכים) צפוי הדיבידנד להצטמצם לרמות של ל 100-120 מיליון דולר.

תזרימים אלו יספיקו לשרת את עלויות הריבית על החוב והמטה, אך במקרה שהחברה לישראל תחלק דיבידנד בסכומים גבוהים, היא תשתמש ביתרת המזומנים ותגדיל את החוב נטו שלה.

ההחזקה הנוספת, בזן, נהנתה מרווחיות גבוהה בזכות מרווחי זיקוק גבוהים, המושפעים גם ממחירי נפט נמוכים. החברה עדיין אינה מחלקת דיבידנדים, בשל מגבלות שנקבעו מול בעלי החוב שלה, אך ככל שתרשום רווחים גם ב-2016, ייתכן שתוכל לחלק דיבידנד ב-2017.

מינוף החברה לישראל (חוב סולו-לשווי החזקות) נע בימים אלו סביב 45%-48% לעומת 20%-25% בשנת 2013 (אז מבנה ההחזקות היה שונה, אך כיל עדיין היוותה מעל 75% מסך החזקותיה). הדבר בא לידי ביטוי גם בשינוי תחזית הדירוג שלה ל"שלילית" מ"יציבה".

אג"ח החברה לישראל סדרה 7 הגיעה למרווח גבוה יחסית של 3% בפברואר השנה (בשעה שמחירי הסחורות בשפל, והנפט נע סביב 30 דולר), לעומת מרווח של כ-1.7% ב-2013. כיום האג"ח תיקנה ונסחרת במרווח של כ-2%.

בשונה מחברות החזקה אחרות, בהן נקודת הפתיחה הייתה מינוף גבוה, כך שירידת שווי של חברות בנות הביאה לחדלות פירעון בחברה האם, ואף השליכה על חברות אחרות "במשפחה" - נקודת הפתיחה של מינוף החברה לישראל הייתה נמוכה, כך שירידת שוויה של כיל אמנם הגדילה מינוף, אך לא קירבה את החברה לישראל לחדלות פירעון.

נציין כי העלייה שחלה בחודשים האחרונים במחירי הסחורות טרם ניכרה בשוק האשלג, וכן קשה לומר אם מחירי הסחורות יתייצבו ברמה הנוכחית או שאף יתחזקו. במידה שכן, יהיו לכך השלכות על ביצועי החברות המושפעות ממחירי הסחורות.

לסיכום, מבט על התמונה הכוללת של חברות החזקה, וההבנה של צרכי ומאפייני בני ה"משפחה" והקשר ביניהם, מבהיר טוב יותר את יכולת שירות החוב, מאשר בעת ניתוח חברה ספציפית.

הכותבת הינה אנליסטית באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבת אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם