נורות האזהרה של הנדל"ן המניב

מדד ת"א נדל"ן 15 מהווה קרן אור בבורסת ת"א ב-2016. בעוד שמדד ת"א 100 איבד מתחילת השנה 4.5% מערכו, עלה המדד הזה בלא פחות מ-12%. אמנם בשנים האחרונות נפוצו הערכות מלומדות באשר להיפוך מגמה מכאיב הממשמש ובא בשוק הנדל"ן המקומי, בתחום הבנייה למגורים, בשוק הנדל"ן המסחרי, בשוק המשרדים וכן בפעילות הבינלאומית של החברות הישראליות, אך נכון לכתיבת שורות אלו מדובר היה בנבואות זעם בוסריות. נורות האזהרה הענפיות עדיין צבועות כתום, אולם בשוק ההון מאמינים כנראה כי ישנה תקלה בלוח הבקרה של האנליסטים.

בשוק הקניונים המקומי, החולשה העסקית של רבים מן השוכרים, המשלמים נתח דרמטי מפדיונם כשכר דירה, טרם התגלגלה להידרדרות ניכרת בשיעורי התפוסה ובשכר הדירה, ואולם לא נכון יהיה להניח כי המגמה הזאת תימשך עוד זמן רב.

הצריכה הפרטית בישראל הייתה בשנים האחרונות מנוע הצמיחה של המשק, אבל בעולם בו הצרכן מתמקד יותר מאי פעם בשורת המחיר, והסחר האלקטרוני מתעצם בהתמדה גם היא עלולה לדעוך.

האבטלה הנמוכה, שצנחה לאחרונה לרמת שפל של 4.9%, תורמת תרומה ניכרת לחברות הנדל"ן המקומי, להן פרוטופוליו נכסים גדול בתחום המשרדים, אך בעיית עודף שטחי המשרדים עדיין מרחפת באוויר. ההאטה בהשקעות שלא למגורים במשק, יחד עם חולשה בצמיחה, עשויה לשנות את התמונה המשתקפת כרגע מנתוני התעסוקה.

גם השתוללות מחירי הדיור תומכת בחברות הנדל"ן הכלולות במדד נדל"ן 15 להן פעילות נדל"ן למגורים ועתודות קרקע משמעותיות. ואולם, חברות הנדל"ן למגורים אינן מהוות את ליבת המדד הזה, כך שאין לתלות את עלייתו במחירי הדיור הגואים.

הכל בזכות הריבית

התשואות הגבוהות של הנדל"ן המקומי ביחס לתשואות האג"ח הממשלתיות הביאו את הגופים המוסדיים להגדיל באופן דרמטי את תיק הנדל"ן המניב שלהם, ולתרום בעקיפין לעליית המחירים בענף. ירידת תשואות החוב בארה"ב ובגוש האירו הביאה לעלייה במחירי נדל"ן איכותי בשווקים אלו, ותרמה תרומה נכבדת לעלייה בשווי הנכסי של חברות ישראליות בעלות נכסים בארה"ב ובאירופה.

וכאן אנו מגיעים בפעם המי יודע כמה לסיבה המרכזית לביצועים המרשימים של מדד ת"א נדל"ן 15, והיא המשך ירידת התשואות החדה בשוק האג"ח המקומי בניגוד גמור למרבית התחזיות, שהעריכו כי 2016 תהיה שנה של עלייה בתשואות.

המשך ירידת התשואות בחמשת החודשים הראשונים של השנה, לצד התכווצות מרווחי הסיכון של החוב הקונצרני בפרק זמן זה בשל התיאבון הגובר לנכסי סיכון, יצרו מצב בו מחזור החוב של חברות הנדל"ן המקומיות הגדולות הופך לזול יותר באופן עקבי. עובדה זו מהווה רוח גבית יוצאת דופן לשווי הנכסי של מרבית החברות הנכללות במדד. והרי כל זמן שכלכלת ישראל אינה שוקעת במיתון קשה, עלות מימון החוב הייתה ונותרה הפרמטר החשוב ביותר לתמחור הסקטור הזה.

נתון התעסוקה בארה"ב אמנם שפך מים צוננים על הערכות כי ריבית הפד תעלה כבר ביוני, אולם הפד נחוש להעלות ריבית. החוזים על ריבית הפד בארה"ב מגלמים הסתברות של 63% להעלאת ריבית בדצמבר 2016.

העלאת ריבית כזו עשויה לבלום זמנית את הירידה בהוצאות המימון של סקטור הנדל"ן המקומי ולהביא להתכווצות הפער בין התשואה על הנכסים לבין עלות המימון שלהם. ואולם, סביבת הפעילות הנוכחית אינה מבשרת על התחזקות הצמיחה, ולפיכך פנינו לתקופה ארוכה מאוד של ריבית אפסית שתותיר את שורת הוצאות המימון של הפירמות בענף מצומקת ומצטמקת.

במציאות כזו עשוי סקטור הנדל"ן המקומי בבורסה לסבול מלחץ בציפייה מורטת עצבים להחלטת הפד. אולם כל זמן שנורות האזהרה הכתומות לא מחליפות צבען לאדום, והריבית במשק נותרת אפסית, כל המלצה למכור את מניות הסקטור היא בגדר המלצה בוסרית.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון