מחירי האנרגיה הזולים: עולם חדש של הזדמנויות בשוק הקונצרני

בתחילת העשור רשמה תעשיית פצלי הנפט בצפון אמריקה קפיצת מדרגה בהיקף ההפקה. הדבר התאפשר הודות להתבססות מחירי הנפט ברמות גבוהות, והשיפור הטכנולוגי אפשר לתעשייה זו להיות רלוונטית ולהתעצם. הגדלת התפוקה הצפון אמריקאית הפכה לראשונה את צרכנית האנרגיה הגדולה בעולם ליצואנית נטו של דלק מאובנים. מהפכה אנרגטית זו לחצה את ארגון אופ"ק (ארגון יצואניות הנפט) לפינה.

כשהמדינות החברות בארגון הבינו כי כוח הקרטל הולך ומתפוגג, הן נקטו מלחמה שקטה, בדמות הגדלת תפוקה חסרת פרופורציה, במטרה ללחוץ את המחיר מטה. הורדת מחיר הנפט בחדות גרמה אמנם ללא מעט הפסדים למדינות אופ"ק, אך לאורך זמן היא מכרסמת ביכולת הישרדותה של תעשיית הפצלים, המאיימת עליהן.

כיום, לאחר הנפילה הגדולה במחירי האנרגיה (מאמצע 2014 נפל הנפט ב-75%, עד לתחתית בנובמבר 2015, ומאז תיקן כ-85% למעלה עד יוני), נוצר מצב שבו חברות בתעשיית הפצלים נמצאות בקושי תזרימי, שכן עלות ההפקה יקרה מעלות המכר.

חלק מהחברות בענף ידעו לחסן עצמן מבעוד מועד, באמצעות סגירת חוזי מחיר מראש, או קניית חוזים עתידיים על הנפט במטרה ליצור איזון, אולם לאחר שנה מתחילת ירידת מחיר הנפט, ניסיונות האיזון התקציבי הולכים ומתפוגגים, ובחברות מסוימות הדבר מוביל אף לחדלות הפירעון המיוחלת בקרב חברות אופ"ק.

כאן גם נמצאת הזדמנות. חברות ההפקה וההפצה הגדולות מנצלות חולשה זו של חברות קטנות או בינוניות בתעשייה, ו"בולעות" אותן במחירי רצפה, ובכך מחזקות עוד יותר את מעמדן ואת כוחן. למשקיע גלום יתרון בהשקעה בחוב של חברות אלה, אשר מחיריהן נפלו חדות יחד עם כלל התעשייה, אף שבעתיד הלא רחוק, ידן תהיה על העליונה.

כמו כן, הקונסולידציה תיצור לחץ רב יותר לכיוון עליית מרווחי המכר של אותן חברות. לדוגמה, אקסון מוביל (XOM), אשר ירדה לראשונה משנת 1930 מדירוג אשראי מושלם (AAA) לדירוג AA פלוס, רשמה בדוח יחס חוב למאזן של 12.6, הנמוך בהשוואה לענף (19.5 בממוצע). עם זאת, קופת המזומנים החופשיים שלה הצטמקה לכדי 3.1 מיליארד דולר, ובכל זאת בדירוג גבוה שכזה כמעט לא ניתן למצוא כיום איגרות בעלות מרווח מעל ממשלתי של 70 נקודות בסיס.

לצד חברות החיפוש וההפקה קיימת תעשייה גדולה של נותני שירות לחברות בענף. תעשיית השירותים לענף הנפט והגז אינן צריכות להתמודד עם הסיכון הכרוך בספקות בנוגע לתגלית מרבץ כזה או אחר, וסיכון משמעותי נוסף שנחסך מהן חלקית הוא תנודתיות המחיר, בדגש על צד הירידה. עם זאת, הביקוש לשירותיהן - החל מאסדות ומקדחים ועד לסקרים סיסמיים - פוחת, וגורם פגיעה גם בתת-סקטור זה של נותני השירות לתעשייה.

תחום נותני השירות נשלט על-ידי שלוש החברות שלומברגר (SLB), בייקר-יוז (BHI) והליברטון (HAL), היציבות דיין כדי להבטיח תשלומי ריבית. גם כאן למשקיע קיימת הזדמנות בהשקעה באיגרת של חברה כזו, מאחר שהמחיר אטרקטיבי, וקיימת אפשרות לרווחים נאים בתרחיש של התייצבות מחירי האנרגיה, כמובן אם יעלו.

ניתן לראות לדוגמה את האיגרת ל-10 שנים של הליברטון (HAL), החברה השנייה בגודלה בתת-הענף, שבפברואר נפתח המרווח שלה מעל הממשלתי (ארה"ב) לכ-320 נקודות בסיס, וירד לאחרונה למרווח של כ-210 נקודות, לאחר שהונפקה בשנה שעברה במרווח של כ-160 נקודות בלבד.

חברות נוספות בתעשייה הן חברות זיקוקי הנפט, אשר להן מתאם כמעט הפוך למפיקות ולמפיצות אנרגיה. מאזן חברות הזיקוק נשען ברובו על מרווחי הזיקוק. מרווח הזיקוק הוא הפער בין מחיר עלות חומר הגלם לבין מחיר זיקוקו לסוגי הדלק השונים. במצב שבו מחירי האנרגיה נמצאים בירידה, חברות הזיקוק קונות את חומר הגלם בזול, בעוד שאת התזקיק הן מוכרות במחירים גבוהים יחסית.

איגרת מעניינת בתחום היא של ואלרו (VLO), שהגיעה למרווח זיקוק גבוה של 12.9 דולר ב-2015, לעומת ממוצע ענפי שעומד על 11.8 דולר.

לחברה CAPEX (הוצאות הון) של 1.6 מיליארד דולר בלבד, ותזרים חופשי של 3.3 מיליארד דולר. כמו כן נושאת האיגרת מכפיל תפעולי של 4.5, לעומת 6.3 בממוצע בסקטור, והיא בעלת דירוג BBB בכל הסוכנויות.

חברות דירוג האשראי הבינלאומיות הסתכלו מהצד על המתרחש במחירי האנרגיה, ו"חיכו על הגדר", בציפייה שאולי הירידה תהיה זמנית.

כמו במשבר הסאב-פריים ב-2008, עת חברות הדירוג עדכנו דירוגים באיחור רב, כך גם כיום. חברות הדירוג המובילות נזכרו באיחור לעדכן את דירוגי האשראי ואת אופק הדירוג (צפי לשינוי דירוג בעתיד) של חברות מתעשיית הנפט והגז. כאשר לבסוף עודכנו הדירוגים כלפי מטה, הדבר היה משול להוספת שמן למדורה.

מנהלי השקעות אחראים, הפועלים תחת מטרייה מוסדית, לא חיכו לדירוגים, ומימשו החזקותיהם באיגרות אלה, מפאת מגבלות השקעה, ומחשש להפסדי הון. היום, לאחר מהלך של עליות בנפט, נראה כי גל הורדות הדירוג בחברות נמצא ברובו מאחורינו.

לעומת החברות, דווקא המדינות, המתבססות על ייצור ויצוא אנרגיה, הן אלה הנמצאות תחת מתקפת הורדות דירוג אשראי של החוב החיצוני של המדינה. מדובר בעיקר במדינות מן המפרץ הפרסי, ובראשן ערב הסעודית, ובמדינות כגון ניגריה ורוסיה, התלויות מאוד בזהב השחור, שספגו בחלקן גם הורדה של שתי דרגות בפעימה אחת, עם אופק דירוג שלילי.

בשורה התחתונה, מחירי האנרגיה הזולים יצרו עולם חדש של הזדמנויות בעולם החוב הקונצרני. חברות ההפקה וההפצה הגדולות יצאו מחוזקות מן המשבר, לאחר קונסולידציה ענפית. כיום, לאחר התייצבות מסוימת במחיר, חוב החברות מתת-הסקטור של נותני השירותים בתעשיית האנרגיה הוא אטרקטיבי בהיבט התשואה הגבוהה, יחד עם סיכון הולך ופוחת.

במקביל, חברות הזיקוק מאפשרות חשיפה בטוחה יותר, לאחר עלייה לא מבוטלת במרווחי הזיקוק. מאידך גיסא, מדינות יצוא הנפט עדיין מהוות מוקד להורדות דירוג, והן בעלות סיכון אשראי שריר וקיים.

■ הכותב הוא ראש דסק חו"ל בקבוצת ההשקעות אינפיניטי. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.