מתרחקים ממניות צמיחה: ההגנה היא ההשקעה הטובה ביותר

סרחיו ראמוס מריאל מדריד, וינסנט קומפני ממנצ'סטר סיטי, טיאגו סילבה מפריס סאן ז'רמן ומאטס הומלס, הרכש החדש-ישן של באיירן מינכן, הם עדות לאחד הכללים הבלתי כתובים של עולם הכדורגל: הגנה מצוינת יכולה להביס התקפה טובה. אם לשפוט על פי המחצית הראשונה של 2016 בשווקים הפיננסים, נראה כי לא מעט משקיעים החליטו ליישם את הגישה של הבלמים מקבוצות הכדורגל מהמובילות בעולם ולהיחשף למדדים שמטרתם להגן מפני תנודתיות.

אחרי הזהב שזכה לפופולריות גדולה ב-2016, מדדי התנודתיות הנמוכה הם המגייסים הגדולים ביותר בתעשיית ה-ETF בחמשת החודשים הראשונים של השנה. עשר קרנות הסל הגדולות בתחום התנודתיות הנמוכה גייסו עד סוף מאי כ-10.9 מיליארד דולר, בראשם USMV על מדד התנודתיות הנמוכה של MSCI לשוק האמריקאי, EFAV על מדד MSCI תנודתיות נמוכה בשווקים המפותחים מחוץ לארה"ב ו-SPLV על מדד התנודתיות הנמוכה של S&P. היקף הגיוס בקרנות האלה מתחילת השנה עולה על היקפי כניסות הכספים אליהם ב-2014 ו-2015 יחד.

המטרה המרכזית של מדדי התנודתיות הנמוכה, היא להניב ביצועים קרובים למדדי הרוחב המסורתיים, תוך תנודתיות קטנה יותר. זו בדיוק הסיבה לפופולריות הגוברת של המדדים האלה בשנה האחרונה, שנראתה יותר כמו רכבת הרים. זה התחיל בטלטלה בשווקים באוגוסט 2015 על רקע נתונים שליליים בכלכלה הסינית ונרגע לקראת סוף השנה - רק כדי להתחדש עם ירידת מחירי הנפט והחששות המחודשים מסין בתחילת 2016.

כשכתבנו כאן לראשונה בינואר על הטרנד המסתמן של מדדי התנודתיות הנמוכה, היה זה זמן קצר לפני שהחל התיקון בשווקים באמצע פברואר, כאשר יחד עם הזינוק במחירי הנפט החלו המדדים המסורתיים לסגור פערים מול מדדי התנודתיות הנמוכה. אך רכבת ההרים הזו שבה לדהור לקראת סוף אפריל, כשעונת הדוחות הכספיים בוול סטריט העלתה הילוך ושרשרת אכזבות פגעה במדדים המובילים והגדילה מחדש את הפער לטובת מדדי התנודתיות הנמוכה.

לפי שעה, השבוע הראשון של חודש יוני מעיד כי הרכבת הזו אינה עוצרת. ביום שישי האחרון שוב החלו מדדי הרוחב המסורתיים לרדת, אחרי פרסום נתוני התעסוקה בארה"ב, שמהם ניתן היה להסיק שבכל זאת המצב הכלכלי פחות טוב מכפי שהעריכו בשווקים והעלאת הריבית כנראה לא תהיה מהירה כל כך.

זהירות, קהל עצבני

כך קרה שמדדי התנודתיות הנמוכה לא רק סיפקו סטיות תקן נמוכות יותר, אלא גם תשואה גבוהה יותר. ב-12 החודשים האחרונים עלה מדד S&P 500 בכ-2.5%, בעוד שמדד התנודתיות הנמוכה של S&P עלה ב-13.5%, ומדד התנודתיות הנמוכה של MSCI לארה"ב עלה ב-9.7%.

ההבטחה ל"תנודתיות נמוכה" של המדדים האלה היא אמנם זו שיוצרת את הביקוש בקרב משקיעים, אך כל אחד מהם נראה מאוד שונה מהאחר. כך לדוגמה, SPLV מורכב מ-100 המניות עם התנודתיות הנמוכה ביותר (המוגדרת כסטיית התקן של המניה ב-252 ימי המסחר האחרונים), כאשר משקל המניה נקבע ביחס הפוך לסטיית התקן. מנגד, USMV של MSCI לשוק האמריקאי מנסה לעקוב במידה רבה אחרי המשקולות של הסקטורים השונים ב-S&P 500, אך מקטין את התנודתיות באמצעות בחירת מניות שהתנודות שלהן מנטרלות אחת את השנייה.

כך קורה שבאופן מפתיע, הסקטור הגדול ביותר ב-USMV הוא הפיננסים, התורם כ-20% מהמדד. אך בניגוד ל-S&P500, הוא נמנע מלהיחשף לכל הבנקים הגדולים בארה"ב (למעט וולס פרגו ו-US בנקורפ) והוא עתיר קרנות השקעה בנדל"ן וחברות ביטוח. SPLV, מנגד, משופע במניות של חברות חשמל ותשתיות. משקל סקטור התשתיות כיום במדד הזה הוא 21% (לעומת 3.4% ב-S&P 500), אך משקלו קטן מזה של הצריכה הבסיסית (21.7%), קרוב לזה של הפיננסים וקצת מעל משקל סקטור התעשייה.

למרות ההבדלים, המשקולות הגדולים ביותר בשני מדדי התנודתיות הנמוכה האלה הם של חברות דומות כמו פרוקטר אנד גמבל, פפסיקו, AT&T וג'ונסון אנד גו'נסון - כולן מניות בעלות מאפיינים של חברות ערך, שנראה כי משקיעים מוכנים לתת להן צ'אנס גדול יותר כיום מאשר למניות הצמיחה התנודתיות יותר.

במבט לאחור, זו השנה החמישית בשמונה השנים האחרונות שבהן מדדי התנודתיות הנמוכה מניבים תשואות גבוהות יותר מאלה של מדדי הרוחב. הביצועים החזקים היו בעיקר בשנים של משברים כמו המשבר של 2007 או משבר החובות באירופה ב-2011, החששות מהעלאת ריבית בארה"ב ב-2014 והתנודתיות הכללית של 2015. ובמבט קדימה, האם ביצועי היתר של מדדי התנודתיות הנמוכה יכולים להימשך?

לפי שעה, נראה כי חוסר ודאות פוליטית וקיטוב בבחירות לנשיאות ארה"ב, יחד עם חששות ממצב הכלכלה הגלובלית (פחד מדפלציה, מעליית ריבית בארה"ב, מתזזיתיות במחירי הנפט, מהאטה בצמיחה ומלחמת מטבעות מתמשכת) אי שקט גיאופוליטי (דאע"ש, משבר הפליטים באירופה, סכסוכים במקומות שונים בעולם) ומשאל העם בבריטניה על יציאה מהאיחוד האירופי שיהיה לקראת סוף יוני, יוצרים שילוב שמבטיח המשך תנודתיות ותומכים בהמשך הביצועים הטובים של המדדים האלה.

מנגד, יש גם מי שסבור שהטרנד הזה לא יוכל להימשך יותר מדי. אסטרטג המניות הראשי של סיטי, טוביאס לבקוביץ', צוטט בבלומברג כשהעריך כי כשכולם נכנסים למגננה, זו כבר לא יכולה להיחשב לאסטרטגיית השקעה ייחודית ולכן "נראה שבמצב כזה אף אחד לא יוכל להניב ביצועים עודפים". הבעיה, לדבריו, היא שכל המשקיעים שרצים לקרנות סל על מדדי תנודתיות נמוכה עצבניים מדי - וזה קהל שכל תהפוכה בשוק עשויה לשנות מחדש את דעתו ולהבריח אותו וכך לפגוע בביצועי קרנות הסל האלה.

התשובה של מנהלי מדדי התנודתיות הנמוכה לאזהרות כאלה היא העובדה שהמדדים מתעדכנים לפחות אחת לרבעון, כך שעליית התנודתיות במניות מסוימות תוציא אותן מהמדד די מהר. זו גם התשובה שלהם לשאלה אם הביצועים החזקים במניות התנודתיות הנמוכה לא מעלים מדי את המכפילים שלהן. במלים אחרות, כמו בכדורגל, גם כאן ההגנה משתנה לפי המשחק של היריב.

■ הכותב הוא מנהל מחקר יועצים בהראל פיננסים. אין לראות בכתוב שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי. הכותב, החברה, חברות קשורות ובעלי עניין בהן עשויים להחזיק או לסחור בניירות הערך המצוינים בכתוב. 

 התנודתיות נמוכה