הפיגור הטכנולוגי של חברות ההיי-טק בבורסה בת"א

"כאשר עומדים בין גורדי השחקים של תל אביב ומביטים אל השמש הים תיכונית החמימה, ניתן כמעט לשכוח עד כמה לא סבירה הייתה הצלחתה הכלכלית האחרונה של ישראל. המדינה היא מבצר: אי קטנטן של שגשוג באזור מוכה, השכנים שלה עוינים, היא אינה שקועה רק בסכסוך טריטוריאלי אלא גם משוסעת בגלל מחלוקות בין דתיים לחילוניים ובין יהודים לערבים. הזעם הבינלאומי כתוצאה מהסכסוך עם הפלשתינאים מוביל קריאות להחרמת סחורות מקומיות ומשיכת השקעות מישראל. ועדיין, במהלך שני העשורים האחרונים, המדינה הקטנטנה הזו, עם אוכלוסייה של 8 מיליון תושבים, הצליחה להנדס נס כלכלי" (האקונומיסט, 4 ביוני 2016).

כשאני נתקל בכתבות בעיתונות הכלכלית, המתאפיינות בדעות ובאמירות נחרצות, אני קורא אותן על פי רוב עם קורטוב של ספקנות וביקורת. העניין הוא, שכשאותן כתבות מופיעות באכסניה המכובדת של "האקונומיסט", פתאום הלך הרוח שלי משתנה, הספקנות הביקורתית נעלמת, ואני מוצא את עצמי מתייחס אל הדברים כאל עובדות בדוקות ומוצקות.

זו בדיוק הסיבה שחשתי תחושה חמימה של גאווה, כאשר קראתי את הדברים המחמיאים שפורסמו בשבוע שעבר בעיתון הכלכלי המוכר - תחת הכותרת "סיפורים מסיליקון ואדי". העניין הוא, שככל שהמשכתי בקריאה, ככה התחדדה אצלי תופעה מעוותת ומוזרה שנמשכת כבר תקופה ארוכה. לא אלאה אתכם בכל פרטי הכתבה, רק אציין שכאשר האקונומיסט מפליג בשבחו על הפלא הכלכלי הישראלי, לא לחינם הוא בוחר להשתמש במילה "להנדס" - שכן לטעמו, סקטור הטכנולוגיה הוא זה שאחראי ליצירתו של "הנס". וזו בדיוק הנקודה המטרידה, שכן אם חברות הטכנולוגיה הן הקטר וחלון הראווה, קשה לא לתהות מדוע יש פער כל כך גדול בין תרומתן האדירה לכלכלה הישראלית לבין משקלן המינורי בבורסה המקומית.

טכנולוגיה ריאלית: משקלה של הטכנולוגיה ביצוא המקומי הוא דומיננטי ביותר, וגם בתוצר העסקי היא מהווה רכיב משמעותי. כדי לקבל תחושה לעוצמתה ומרכזיותה של התעשייה, אציין מספר עובדות ידועות: ישראל היא המדינה המובילה בעולם מבחינת כמות המועסקים במחקר ופיתוח טכנולוגי - ביחס לגודל האוכלוסייה; ישראל נמצאת במקום הראשון מבחינת היקף ההשקעות לנפש של קרנות ההון סיכון; חברות סטארט-אפ מקומיות רושמות יותר ויותר הצלחות מרעישות בשנים האחרונות - "ווייז" היא דוגמה אחת מני רבות; הכנסות היצוא בגין מכירת הגנות סייבר עולות כיום על אלו הנובעות ממכירת כלי נשק. אסכם זאת באופן הבא - עם תרומה כלכלית שכזאת, לסקטור הטכנולוגיה יש הרבה במה להתגאות.

6% בלבד מערכו של מדד ת"א 100

טכנולוגיה פיננסית: אם מקבלים את ההנחה שהבורסה היא שיקוף של הכלכלה, אזי משקלן היחסי של מניות הטכנולוגיה אמור להיות גבוה באופן שאינו בר-השוואה. אז זהו, שהמציאות כמעט הפוכה - שוויין המצרפי של חברות ההיי-טק המקומיות מהווה 6% בלבד מערכו של מדד ת"א 100.

אינני יודע אם זו תופעה קשורה, אבל גם איכות ביצועי מניות הטכנולוגיה המקומיות אינה מזהירה - בלשון המעטה. אם בוחנים את תשואתו של מדד בלו-טק מאז הנפקתו, מגלים שהוא איבד יותר ממחצית מערכו. וזה לא רק בגלל בועת שנות האלפיים - שהתפוצצה ברעש מחריש אוזניים - שהרי גם בעשר השנים האחרונות רשם המדד תשואה שלילית. האין זו תוצאה מוזרה, שלא לומר מזיקה? שהרי אם הסקטור המוצלח והמייצג ביותר מבחינה עסקית מקבל ביטוי מינורי בבורסה המקומית, במידה רבה נחסמת הדרך להשקעה בכלכלה הישראלית.

נובה כדוגמה: אם כבר נגעתי בסקטור הטכנולוגיה המקומי, אז אציין בקצרה את נובה מכשירי מדידה - חברה ישראלית מובילה בתחומה, שמנייתה מעניינת להשקעה. נובה פועלת בתחום בקרת תהליכי הייצור בשוק המוליכים למחצה - תעשייה שצומחת במהירות ובצורה חדה.

נוסף על כך, החברה נהנית מרוח גבית ממוקדת ואיתנה, שכן המגמה בתעשיית המוליכים למחצה היא מזעורם של השבבים והפיכתם ליותר ויותר מורכבים, דבר שמגביר את הצורך בבקרה על התהליכים. רק לשם קבלת התחושה, אציין שמחזור ההכנסות של נובה גדל בעשר השנים האחרונות בלמעלה מפי ארבעה, מה ששקול לצמיחה ממוצעת של 15% בשנה. זוהי תוצאה חריגה ומרשימה שראויה לכל הערכה.

ומה לגבי התמחור? לא נראה לי יקר לחברה שכמותה. נכון, מכפיל רווח נקי של 20, שזו הרמה שבה נסחרת כיום המניה, אינו נמוך - אבל יש לו הצדקה. זו לא רק הצמיחה החדה שצפויה, אלו גם יתרות המזומנים הנכבדות שיש לנובה במאזנה.

בהנחה שהכנסות המימון הנובעות מאותה נזילות הן כיום זניחות, אזי מכפיל הרווח התפעולי הנקי קטן לרמות יותר נמוכות - סביב 15, אפילו פחות.

שורה תחתונה: שוק המניות המקומי אינו מייצג נכונה את המשק הישראלי, שכן הוא מייצר חשיפה מעוותת למגזר העסקי. הדבר בולט במיוחד בסקטור הכי מוצלח ומרכזי, שלמרבה הצער מקבל משקל נמוך ומזערי. ועדיין, יש לא מעט חברות טכנולוגיות ראויות ומעניינות להשקעה - נובה מכשירי מדידה היא דוגמה טובה.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

 סקטור הטכנולוגיה המקומי - התוצר גדל, המדד יורד