רכבת ההרים של דוחות פוקס

שנת 2015 הייתה שנה קשה עבור המשקיעים במניית פוקס , שראו את המניה מאבדת כ-36% מערכה. התוצאות הכספיות של החברה ברבעון הרביעי אשתקד, בהן הציגה רווח גדול של 33 מיליון שקל, הפיחו תקוות לפיהן פוקס יוצאת לדרך חדשה, אך הדוחות שפרסמה רשת האופנה לרבעון הראשון של 2016 שבו והציגו תמונה עסקית מדאיגה.

בחודשים ינואר-מארס השנה הציגה פוקס שחיקה חדה ברווחיות הגולמית מרמה ממוצעת של 56.7% אשתקד לרמה של 49.9% בלבד. שילוב של צניחה ברווחיות הגולמית עם הפסדי מימון חריגים הביאו את פוקס להציג הפסד רבעוני של 19.6 מיליון שקל.

למרות שחלפו כחודשיים בין מועד סיום הרבעון הראשון של 2016 למועד פרסום הדוחות הכספיים, הנהלת פוקס לא טרחה לעדכן את המשקיעים באשר להפסד הכבד שנרשם ברבעון. המשקיעים מצאו את עצמם מופתעים ומאוכזבים, ומחיר המניה צנח במהלך המסחר שהתקיים לאחר פרסום הדוח בשיעור חד ביותר.

אין זה המקרה הראשון בו הנהלת פוקס אינה מפגינה מחויבות לעדכון המשקיעים בהתפתחויות שליליות דרמטיות במהלך העסקים שלה. כתבנו על כך יותר מפעם אחת בעבר במסגרת במה זו, אך נראה כי בפוקס מבינים את המונח "שקיפות של חברה ציבורית" אחרת מאיתנו.

בכל האמור בתוצאות הכספיות הרעות לרבעון הראשון של השנה, הסיבות שמנתה הנהלת החברה כללו את תזמון חג הפסח, שהביא להתארכות מבצעי סוף עונת החורף אל תוך מארס 2016, כשבשל כך נגרמה שחיקה במכירות וברווח הגולמי. גורם נוסף שפגע בתוצאות הכספיות היה התחזקות בשער החליפין של השקל אל מול הדולר במהלך הרבעון, ואולם מדובר בהתפתחות המהווה חלק ממהלך העסקים הרגיל של חברה מסוגה של פוקס.

בסופו של דבר, ברבעונים האחרונים מסבירה פוקס למשקיעים כי מזג-האוויר, המצב הביטחוני, לוח השנה העברי ועוד גורמים מקשים עליה לשחזר את הרווחיות התפעולית בה הרגילה אותם, אבל החולשה היחסית בביצועי החברה מתרחשת דווקא בתקופה בה הצריכה הפרטית במשק מוסיפה לצמוח בקצב נאה והאבטלה נמצאת בשפל. כך שאם תתרחש האטה במשק, זו עשויה לפגוע באופן קשה בתמנון ששמו פוקס, הפרוס על פני כ-500 חנויות ברחבי ישראל.

קסטרו נפגעה פחות

בינתיים הנהלת החברה מפגינה ביטחון גדול באסטרטגיית הצמיחה האגרסיבית בה בחרה. היא אינה מעדכנת את המשקיעים על חריקות או סימני שאלה הנגזרים מאסטרטגיה זו, וכאמור נתלית בהסברים אקסוגניים לחולשה בביצועים. אולם האם אלה הם אכן פני הדברים?

מבט בדוחות הכספיים הרבעונים של המתחרה, רשת קסטרו, מלמד כי התנאים התחרותיים והעונתיות אכן פגמו בביצועי ענף ההלבשה כולו ברבעון הראשון של השנה, אולם תוצאות הפעילות של קסטרו ברבעון הזה אינן מלמדות על קריסת הרווח הגולמי ומעבר להפסדים כבדים.

זאת ועוד: רכיב ההלבשה וההנעלה במדד המחירים לצרכן של הלמ"ס הציג במארס 2016 ירידה של 0.4% בהשוואה לירידה של 1.5% ברכיב זה במארס אשתקד. לנו לא ברור מדוע המציאות העסקית שמשתקפת מהדוחות הכספיים של פוקס כה שונה לרעה מהמדידה של הלמ"ס ומביצועיה הרבעוניים של המתחרה המיתולוגית שלה.

רכבת ההרים בביצועים הרבעוניים של החברה אינה חדשה לבעלי המניות. אנו סבורים כי במציאות זו ראוי לבחון את עסקיה של פוקס בפרספקטיבה שנתית ולא לתת משקל יתר לרבעון בודד. תוצאות הרבעון השני של השנה צפויות להיות חיוביות, מכיוון שהן אמורות לבטא את מכירות חג הפסח ולפצות על הרבעון החלש שפתח את 2016. היחלשות השקל אל מול הדולר במהלך הרבעון, אם אכן תישמר, תתרום אף היא לשיפור התמונה הכללית, אך סימן השאלה העסקי סביב אסטרטגית החברה לא יתפוגג בקרוב.

הנהלת פוקס תידרש להוכיח כי מסוגלת לתרגם את רשימת המותגים הארוכה שבאמתחתה ואת ריבוי שטחי המסחר שלה לרווחיות תפעולית שנתית חד-ספרתית גבוהה. בינתיים נראה כי פוקס הנוכחית, במתכונתה הגדולה והגדלה, אטרקטיבית פחות למשקיעים מאשר פוקס הישנה והממוקדת.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון