השוק מבין שדרגי לא יוכל לשמור את שוק האג"ח "ירוק" לנצח

"אפילו סלעים נשברים אני אומרת לך, ולא מחמת זקנה. שנים רבות הם שוכבים על גבם בחום ובקור, שנים כה רבות, כמעט נוצר רושם של שלווה. אין הם זזים ממקומם וכך נסתרים הבקיעים. מעין גאווה. שנים רבות עוברות עליהם בציפייה, מי שעתיד לשבר אותם עדיין לא בא. ואז האזוב משגשג, האצות נגרשות והים מגיח וחוזר, ודומה הם ללא תנועה. עד שיבוא כלב ים קטן להתחכך על הסלעים יבוא וילך. ופתאום האבן פצועה. אמרתי לך, כשסלעים נשברים זה קורה בהפתעה. ומה גם אנשים".

דליה רביקוביץ מתארת בשירה איך הדברים הקטנים יכולים למוטט סלעים ואנשים - ואותם אירועים קטנים הסמויים מהעין יכולים למוטט בהפתעה אף מדינות.

במשך מאות שנים התחוללו באירופה מלחמות עקובות מדם. רק במאה הקודמת חוותה היבשת שתי מלחמות עולם, שגבו עשרות מיליוני קורבנות והותירו חלקים מהיבשת כעיי חרבות. בשנת 1951, שש שנים לאחר סיומה של מלחמת העולם השנייה, הוקם האיחוד האירופי, שכלל שש מדינות במסגרת של שותפות כלכלית בתחומי הפחם והפלדה. מטרת המהלך הייתה להניע תהליך של שותפות בין מדינות על בסיס כלכלי, מתוך כוונה להפחית את התמריצים לפרוץ מלחמות.

עם השנים הצטרפו מדינות נוספות לאיחוד, ותוקנו אמנות במטרה לפתוח את הגבולות ולחזק את הקשרים הכלכליים. כיום, האיחוד האירופי כולל 28 מדינות שונות, בהן כ-510 מיליוני תושבים. עד כה, פרויקט האיחוד האירופי הוכיח עצמו בפן החשוב ביותר - מאז מלחמת העולם השנייה לא היו מלחמות בין חברות האיחוד האירופי.

במטרה לחזק את הקשר הכלכלי בין המדינות ולייצר מצב של תלות כלכלית, או שמא במטרה להידמות לארצות הברית של אמריקה, הונהג בשנת 2002 מטבע אחיד ל-12 מדינות החברות באיחוד האירופי - האירו. כיום האירו הוא המטבע הרשמי של 19 מדינות, החל בגרמניה וכלה במלטה וביוון, המכונות גוש האירו.

כדי לייצב שלטון מרכזי לאיחוד האירופי, הוקמו מוסדות מינהליים, ובהם מוסדות פוליטיים, משפטיים וכלכליים. במסגרת זו, הוקם גם בנק מרכזי לאיחוד האירופי, אשר בשנת 1998 שונה שמו מהמוסד האירופי המוניטרי לבנק המרכזי של אירופה. סמכויותיו העיקריות של הבנק הן שמירה על יציבות המחירים (עמידה ביעדי אינפלציה) באמצעות כלים מוניטריים של הדפסת כסף, והחלטה על שיעור הריבית.

עם הצגת מטבע האירו כמטבע אחיד למספר מדינות, הפך הבנק המרכזי לשחקן משמעותי בזירה הכלכלית באירופה, זאת מעצם יכולתו לווסת את כמות האירו בשוק (בדומה לכל בנק מרכזי בעולם שכוחו טמון ביכולת שלו להדפיס את הכסף המקומי).

הון המניות של הבנק המרכזי האירופי עומד על כ-11 מיליארד אירו בלבד, ומוחזק על-ידי 28 המדינות החברות באיחוד - לרבות מדינות שהמטבע בהן אינו האירו, דוגמת בריטניה.

בבנק האירופי שישה בעלי תפקידים מרכזיים: הנגיד, סגן הנגיד וארבעה חברים בוועד המנהל. בעלי התפקידים השונים נבחרים לכהונה של שמונה שנים ללא אפשרות בחירה חוזרת, והבחירה מתבצעת על סמך הסכמות בין ראשי המדינות החברות בגוש האירו (מדינות שבהן המטבע הרשמי הוא אירו).

בעת הקמת הבנק המרכזי של אירופה דרשה בריטניה שיהיה נציג מטעמה בוועד המנהל של הבנק. בתגובה טענו הצרפתים והגרמנים שמי שבוחר שלא לאמץ את מטבע האירו, לא יוכל למנות נציגים לבנק המרכזי. זהו אחד הטעמים למתיחות הקיימת בין בריטניה למדינות גוש האירו, הנובע מחוסר יכולתה של בריטניה להשפיע על המדיניות הכלכלית של הגוש האירופי.

הדרך לגיהינום והכוונות הטובות

הרצון ליצור שותפות גורל כלכלית הנסמכת על מטבע אחד, בדומה לארצות הברית, נשמע כרעיון אוטופי. ואכן, כל עוד לא היו משברים, הספינה האירופית שטה על מי מנוחות. עם פרוץ המשבר הפיננסי בשנת 2008, התברר שהרבה מבעיות היסוד של גוש האירו בפרט, ושל האיחוד האירופי בכלל, טואטאו מתחת לשטיח.

בין המדינות קיימים הבדלים מהותיים, כמו הסתמכות על יצוא לעומת הסתמכות על יבוא, או מגזר יצרני חזק לעומת כוח עבודה לא מיומן, שמסתמך על מגזר התיירות. הבדלים אלו הובילו למתיחות בין המדינות השונות. ואם זה לא מספיק, ההאטה בצמיחה בכל העולם מאז משבר הסאב-פריים רק הגדילה את המתח. הסדר החוב ביוון בשנת 2011 הוסיף שמן למדורה, והחלו להישמע פתאום טענות שחלק מהמדינות תורמות פחות ממדינות אחרות.

הירידה בשיעורי הצמיחה לאחר המשבר הפיננסי של שנת 2008 הובילה את קובעי המדיניות ברחבי העולם לנסות ולנקוט צעדים שיעודדו צמיחה. הכלי המרכזי שעמד בידי בנקים מרכזיים ברחבי העולם הוא הכלי של הריבית, והמטרה הייתה להוריד את הריבית לשיעור אפסי, במטרה לעודד אנשים לצרוך על חשבון חיסכון, ועל-ידי כך להאיץ את הפעילות הכלכלית במשק.

כשזה לא עזר, עברו חלק מהבנקים המרכזיים לריבית שלילית, במטרה לקנוס את החוסכים. בין הבנקים שנקטו את הפעולה הזו היה גם הבנק המרכזי באירופה, שכיום מחזיק בריבית פיקדונות שלילית בשיעור של 0.4%.

כשגם הריבית השלילית לא הועילה לצמיחה, הוחלט על רכישה של נכסים פיננסיים על-ידי הבנקים המרכזיים, במהלך של הקלה כמותית. הקלה כמותית היא רכישת נכסים פיננסיים ממוסדות בנקאיים, במטרה להגדיל את הנזילות של הבנקים, ועל-ידי כך להגדיל את הפעילות במשק.

לאחר המשבר בשנת 2008 נקטה ארה"ב מדיניות של הקלה כמותית, והבנק המרכזי רכש איגרות חוב של המדינה, וכן איגרות חוב של סוכנויות המשכנתאות שהולאמו על-ידי הממשל האמריקאי - כדי להוריד את התשואה של הנכסים הללו, ולהפוך את החיסכון לאטרקטיבי פחות ממה שהיה לפני כן, ונוסף על כך להגדיל את הנזילות של הבנקים האמריקאיים.

עמדת קובעי המדיניות הייתה, שאם איגרות החוב ייסחרו בתשואה נמוכה, לא תהיה לאנשים שום סיבה להשקיע בנכסים הללו, והם יבזבזו את הכסף על קניות שיתרמו לכלכלה הריאלית.

בצד השני של האוקיינוס האטלנטי, ביבשת אירופה, מדינות רבות צורכות אשראי מהבנק האירופי המרכזי. מהנתונים עולה, כי החל משנת 2011, כ-50% מכספי הבנק האירופי משמשים את איטליה וספרד. נוסף על כך, החל ממארס 2015 החל גם הבנק המרכזי באירופה לרכוש איגרות חוב ממשלתיות של המדינות השונות, במטרה להוריד את התשואה בהן.

בארה"ב הפסיקו עם מדיניות ההקלה הכמותית לפני שנה וחצי, כאשר המאזן של הבנק המרכזי גדל בהיקפו לשיעור שעלול היה לאיים על יציבותו. באירופה, מנגד, החליטו לנקוט גישה הפוכה, וכשראו שרכישת איגרות חוב ממשלתיות לא תורמת לצמיחה, החליטו על רכישה של איגרות חוב פרטניות של חברות. תהליך זה כולל קריטריונים שמגדירים את איגרות חוב שאותן ניתן לקנות, ועל בסיסם מתכנסת ועדה של מספר חברים, המחליטים אילו איגרות לרכוש, באיזה מחיר, מתי ואיך לבצע את הרכישה.

מניפולציה פיננסית בחסות החוק

מהלך שבו בנק מרכזי קונה בהיקפים עצומים נכסים ספציפיים הוא מהלך בוטה של התערבות בשוק החופשי, תוך יצירת מניפולציה וניפוח של מחירי איגרות החוב. כך לדוגמה, אם בשוק ההון מאמינים שחברה היא מסוכנת, ואיגרות החוב שלה נסחרות בתשואה של 7%, יכול לבוא הבנק המרכזי של אירופה, ולהחליט לרכוש את האיגרות של אותה חברה, ולהביא לכך שהתשואה תהיה נמוכה משמעותית בשל כוח הקנייה האינסופי של הבנק המרכזי. זאת משום שהוא מדפיס את הכסף שבאמצעותו נרכשות אותן איגרות חוב. נשמע מסובך? מתברר שלא כל כך. אולם קשה להתנער מתחושת האי-נוחות שיוצר מהלך זה. תהליכים כאלו מזרימים אי-ודאות למערכת הפיננסית, ופותחים פתח מסוכן לשיקולים זרים ולהשפעות חיצוניות על ההחלטה אילו איגרות לרכוש.

לא למותר לציין, כי מכיוון שבתהליך רכישת איגרות החוב הספציפיות מעורב מספר גדול של אנשים (לפחות 20), קיים חשש שהמידע ידלוף - בין אם בשוגג ובין אם בכוונת מכוון. הסיכון שנוטל הבנק המרכזי לדליפה של המידע הוא עצום, שכן לו מידע הכולל פרטים על אודות רכישות עתידיות של הבנק יודלף בטרם עת, עלול לפרוץ משבר אמון בנוגע לכל המהלך של רכישת איגרות חוב ספציפיות, אשר בלאו הכי יעילותו מוטלת בספק.

המהלך שבו בנק מרכזי רוכש איגרות חוב ספציפיות הוביל לאנומליה כלכלית, שבה ישנן איגרות חוב של חברות, הנסחרות בתשואה אפסית ואף שלילית. מדובר באנומליה משום שבחברה - מעצם הגדרתה - יש סיכון. יש סיכון עסקי, יש סיכון של תחרות, יש סיכון של שיפור טכנולוגי, הרעה במצב העסקי ועוד - ואם יש סיכונים, איך יכול להיות שהתשואה שלילית? זו התוצאה של מהלכים שמתבצעים מתוך פאניקה של "אין ברירה, חייבים לנסות" ו"איך נדע אם לא ננסה". אז הבנק המרכזי באירופה מנסה, אבל בינתיים צמיחה באירופה - אין. מה שכן יש זה רווחי הון לחוסכים, שבמקרה, כך יצא, נמנים ברובם עם האוכלוסייה הגרמנית.

משקיעים המחפשים להשקיע באיגרות חוב של חברות אירופיות, מתוך חשיבה לרווח מיידי ברגע שהבנק המרכזי ירכוש את איגרות החוב - דעו לכם, אתם משחקים באש. בשלב זה או אחר, יסתיים המהלך של קניית איגרות חוב ספציפיות, ואז, ההפסד יהיה כואב, בדומה למפח הנפש של רכישת קרקע חקלאית מתוך אמונה שיאשרו להסב אותה לקרקע למגורים. וכפי שכתבה דליה רביקוביץ - לפעמים מספיק כלב ים קטן או אנליסט שהדליף מידע כדי לסדוק את הסלע האירופי.

הכותב משמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss & Son מקבוצת Makor-Capital. הכותב ו/או חברת Oscar Gruss & Son וחברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם