מה מבטיחות לכם אג"ח ללא בטוחות?

בחודשים האחרונים אנו עדים לביקושי יתר גבוהים בהנפקות של חברות באפיק הקונצרני, הן בדירוגים הגבוהים והן בנמוכים. ביקושים אלו מביאים את הריביות בהן נסגרות ההנפקות, לרף הנמוך באופן ממשי מהרף המקסימלי אותו הציבו מרבית החברות בצאתן להנפקה. בחודשים הקרובים אנו צפויים לראות גל גדול נוסף של הנפקות באפיק הקונצרני מצד חברות רבות. הריביות הנמוכות בהן ניתן לגייס חוב ולמחזרו במח''מים ארוכים מהוות הזדמנות מצוינת עבור החברות, שבדרך זו מפחיתות בצורה ניכרת את עלויות המימון שלהן. השאלה היא האם זה כדאי גם למשקיעים באיגרות החוב?

ברצוננו לבחון היום את התנהגות איגרות החוב של אותה חברה מנפיקה, כאשר אחת הינה בעלת בטוחה שסיפקה החברה והאיגרת השנייה הונפקה ללא כל בטוחה.

לרוב, בשוק הקונצרני המקומי, החברות אינן נוהגות להנפיק אג"ח עם שעבודים ספציפיים, כדוגמת שעבוד על קניון/בניין משרדים, או שעבוד על מניות של חברה בת לטובת מחזיקי האג''ח. במרבית החברות, בין אם הן בענף הנדל''ן או חברות תפעוליות, השעבודים על נכסי נדל''ן/קווי ייצור/מניות ניתנים לרוב לבנקים בתמורה לקבלת הלוואות. בנוסף, מלבד השעבוד הספציפי שניתן לבנק, מכיוון שההלוואות שמעניקים הבנקים בישראל הינן לרוב ריקורס, בניגוד לחו''ל, הבנק הינו נושה זהה ליתר מחזיקי האג''ח על שאר נכסי החברה. זאת, במקרה שמימוש השעבוד לא יכסה את גובה ההלוואה במצב של חדלות פירעון.

מכאן, שרוב בעלי האג''ח הם נושים בדרגה נחותה מזו של הבנקים במקרה שהפירמה נקלעת לחדלות פירעון.

יחד עם זאת, לאור הגידול בכמות ההנפקות בשנים האחרונות בשוק האשראי החוץ בנקאי, על חשבון הבנקים, ניתן כיום למצוא גם איגרות חוב ספציפיות של חברות שבהן בכל זאת ישנו שעבוד קבוע וספציפי לטובת המחזיקים. לרוב, אותן אג"ח מונפקות בעתות משבר, תקופה בה שוק ההנפקות סגור יחסית בפני החברות, ולכן חברות שמעוניינות לגייס חוב חדש או למחזר חוב מספקות בטוחות למחזיקי האג''ח, מה שתורם להוזלת עלויות המימון שלהן.

צמצום מרווחים גם בלי אירועים מיוחדים

בטבלה המצורפת, ניתן לראות דוגמאות של חברות שהנפיקו אג"ח עם שעבוד ספציפי, לצד איגרת חוב שהונפקה על ידי אותה חברה אך ללא כל שעבוד. על פניו, ניתן לצפות כי המרווחים בתשואות לפדיון בין אותן אג"ח, שבמח''מים זהים כמעט, יהיו גבוהים יחסית ובכך יצדיקו "ישיבה" באג''ח ללא בטוחה. כלומר, שהתשואות לפדיון באיגרות ללא בטוחה תהיינה גבוהות מאשר באג"ח עם הבטוחות, במידה כזו שתיתן למשקיעים פיצוי נאות על הסיכון הגדול יותר שנטלו על עצמם. שהרי, במצב של חדלות פירעון בחברה, מחזיק איגרת החוב עם השעבוד הספציפי יוכל לממש את הבטוחה אותה קיבל. ומעבר לכך, מבחינה משפטית, אם הבטוחה לא סיפקה את כל גובה החוב, הוא יהיה נושה זהה בדיוק למחזיק האג''ח שאין בידיו כל בטוחה, על כלל נכסי החברה מעבר לשעבוד. כך שבעת משבר, הסיכוי של אג''ח עם שעבוד לקבל את הקרן במלואה, הינו משמעותית גבוה יותר מזה שללא בטוחה.

הבדיקה מראה שבמרבית החברות, דוגמת ביג, גזית גלוב, מליסרון ומבני תעשיה, הפערים נמוכים יחסית, וזאת בשל התופעה הכללית של צמצום המרווחים שהתרחש בתקופה האחרונה באפיק הקונצרני.

אם נבחן לדוגמה את האג"ח של גזית גלוב, סדרות 10 ו-4 שבטבלה, עם וללא שעבוד (בהתאמה), הרי שבעוד שבחודש פברואר המרווח בתשואות לפדיון שלהן עמד על 155 נקודות, כיום הפער הצטמצם משמעותית לכ-78 נקודות בלבד. כך גם הפער במרווח בין סדרות האג''ח של ביג, 4 מול 5, הצטמצם מ-75 נקודות בינואר ל-36 נקודות בלבד כיום.

כדי להבין את השוני בהתנהגות איגרות החוב עם וללא בטוחה בעת משבר, נציג את האג"ח של חברת כלכלית ירושלים. עד לתחילת פברואר האחרון עמדה החברה על סף חדלות פירעון והייתה במצוקת נזילות קשה, דבר שבא לידי ביטוי בצלילה של מחירי האג"ח שלה. עם זאת, בעוד שמרבית הסדרות שאין בהן בטוחות ירדו בצורה חדה, ונסחרו סביב מחירים של 70 אגורות ובתשואות לפדיון דו-ספרתיות, הרי שהאג''ח עם הבטוחה, כלכלית אג''ח 10, שלה משועבדות מניות של חברת הבת דרבן, ירדה אמנם אך בצורה מתונה יותר ונסחרה במחיר של כ-100 אגורות ובתשואות שנתיות לפדיון של 6%-7%. לאחר ביצוע הנפקת זכויות והזרמת הון לחברה בפברואר, נפתרה בעיית הנזילות המיידית ונוצר "ראלי" בסדרות האג''ח, ובעיקר באלו שאין להן בטוחות, שכן סכנת חדלות הפירעון בחברה קטנה מאוד.

דוגמה נוספת ניתנה בחודש דצמבר בחברת חלל תקשורת, כאשר אבד הקשר עם לוויין "עמוס 5", והתעוררו חששות בשאלה אם הביטוח המגבה את הלוויין ישלם לחברה את הסכום, או שמא לא. על רקע החששות הללו, חלל אג''ח 9 ללא בטוחה ספציפית ירדה בצורה חדה למחיר של 85 אגורות ולתשואה שנתית לפדיון דו-ספרתית, בעוד שאיגרת החוב עם הבטוחות, דוגמת חלל 8 שלה שעבוד ספציפי על לוויין אחר שבחלל, כמעט ולא ירדה.

ממש לאחרונה, הודיעה חברת דלשה האמריקאית על כניסה לעסקה גדולה שתצריך השקעה גדולה, והמשקיעים באג"ח הגיבו בחומרה, אלא שחומרת התגובה לא הייתה זהה. למרות שבמקרה זה כן היה פער גדול בתשואה לפדיון לטובת האג"ח שללא בטוחה, בשיעור של %2.9, הרי שמיד עם ההודעה הפער התרחב מאוד לרמה של %4.7, וזאת כתוצאה מכך שהאג"ח ללא בטוחה ירדה ב-9.2%, בעוד שהאג"ח עם הבטוחה ירדה ב-%4.0 בלבד.

השוק לא מעריך נכון את הסיכון

לא תמיד המרווח הוא נמוך. יש מצבים שבהם המשקיעים מוכנים לקנות את איגרת החוב ללא ביטחונות, רק אם היא נותנת להם תשואה שגבוהה משמעותית מזו שנותנת להם האיגרת עם הביטחונות. יתרה מכך, זה קורה גם כאשר המח"מ של האג"ח חסרת הביטחונות הוא קצר יותר. זה המקרה בחלל וגם בדלשה.

מדוע הפערים כיום על פי רוב מצומצמים כל כך, והאם יש לכך הצדקה? אנחנו מעריכים שהסיבה לצמצום הפערים נובעת כיום מכך שהשוק מצוי ברמת נזילות גבוהה ו"צמא" להנפקות, ולכן מתקשה להעריך נכונה את סיכון החברות ולתמחר את המרווחים בצורה ראויה. החברות, מן העבר השני, מנצלות את המצב ומצליחות להנפיק אג"ח ללא שעבודים, ובדרך זו לשמור את ארסנל השעבודים הפנויים לתקופות קשות יותר. דוגמה לכך ניתן לראות בחברות הבנייה דוגמת צמח המרמן וצרפתי ובניו, שעד לפני כשנה היו נוהגות לגייס בשוק ההון איגרות חוב עם שעבוד על עודפי פרויקטים, וגייסו לאחרונה אג"ח ללא כל בטוחה.

להערכתנו, כיום, לאור צמצום הפערים בתשואות לפדיון ובמרווחים בין הסדרות המספקות בטוחות לאלו שללא בטוחות, עולה העדיפות להימצא בחברות עם הבטוחה, בעיקר בחברות עם מינוף יחסית גבוה. זה עשוי להגן על המשקיעים אם וכאשר רמת הנזילות בשווקים תרד, או שההאטה במשק תגבר, ו/או מסיבה אחרת כלשהי.

■ הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק. 

 אגח עם וללא בטוחות של אותן מנפיקות