השקעה באיגרות חוב: ארוכה הדרך לפגישה עם הריקברי

משקיע המעוניין לבצע השקעה מושכלת באיגרות חוב מבצע הערכה של רמת הסיכון לפני הכניסה להשקעה. ניתוח כזה כולל, בין היתר, שימוש ביחסים פיננסיים שונים, ניתוח תחומי הפעילות והנכסים של החברה ועריכת תזרים מזומנים חזוי. באיגרות חוב בעלות סיכון גבוה, כאשר ישנו חשש כי החברה לא תוכל לעמוד בהתחייבויותיה במועדן, מקובל לערוך מודל ריקברי.

המטרה של מודל ריקברי היא להעריך מהו שיעור החוב שיוחזר לבעלי האג"ח במקרה שהחברה תיכנס לפירוק. השלב הראשון בביצוע הערכה כזאת מצריך ביצוע הערכת שווי לנכסי החברה, למשל באמצעות מודל שווי נכסי נקי.

בשלב השני, יש לבחון איך הנכסים צפויים להתחלק בין הנושים השונים. לצורך כך יש להכיר את התנאים של ההלוואות השונות בחברה. בהתחלה יקבלו את חלקם בעלי חוב בכיר, הכולל ביטחונות, ולאחר מכן יתרת התמורה בגין הנכסים תחולק בין הנושים הבלתי מובטחים.

לסיום, יש לבחון את התמורה הצפויה בכל איגרת ביחס להיקף החוב המלא, כדי לקבוע מהו שיעור ההחזר הצפוי לכל סדרת איגרות חוב.

חשוב לציין כי את המודל יש להתאים לעיתוי שבו אנו מעריכים כי החברה תעצור את התשלומים לבעלי החוב. במקרה שמדובר במועד עתידי, ייתכן כי בעלי החוב הקצר יותר ייהנו מריקברי גבוה יותר מבעלי החוב הארוך.

לאור זאת, יש לקחת בחשבון את ההשפעה של התשלומים שצפויים להיפרע בתקופה, הן על התמורה שאותה צפויים לקבל בעלי האג"ח, והן על הקיטון הצפוי בסך התמורה לחלוקה.

ניקח לדוגמה את חברת אפריקה השקעות. אפריקה היא חברת החזקות ציבורית, אשר החזקותיה המהותיות הן בחברות הציבוריות: אפריקה נכסים (56%), אפי פיתוח (65%) ואפריקה תעשיות (73%). נוסף על כך, החברה מחזיקה בדניה סיבוס (100%), אשר שולטת בחברה הציבורית אפריקה מגורים. לאחרונה הודיעה החברה כי לאור המשבר העמוק שאליו נקלע המשק הרוסי שבו פועלת החברה הבת אפי פיתוח, פותחת החברה בהליך של משא ומתן מול הנושים להסדר חוב, ובהתאמה עוצרת את ביצוע התשלומים לנושים השונים.

עריכת מודל ריקברי לחברה, המתבסס בעיקרו על בסיס מודל שווי נכסי נקי - המושתת על שווי השוק של החברות הבנות - מעלה כי לחברה יש נכסים בהיקף של כ-2.1 מיליארד שקל, לעומת התחייבויות בהיקף של כ-3.2 מיליארד שקל. חוב החברה מורכב משלוש איגרות חוב בעלות שעבודים שונים, וחלוקת הנכסים בין הסדרות כמתואר לעיל גוזרת רמות שווי גבוהות יותר של כ-15% עד 20% ביחס לרמות השווי בשוק.

ממה נובע הפער בין האקסל למחיר בשוק

מודל הריקברי מבוסס על מספר הנחות, שהעיקרית בהן היא המחיר שבו יימכרו הנכסים בפועל לעומת השווי שהוערך באקסל. חברות הניצבות בפני כשל פירעון מאופיינות במינוף גבוה מאוד, אשר מוביל לרגישות גדולה של שיעור הריקברי לשינוי בשווי הנכסים. לאור זאת ישנה חשיבות מכרעת להערכת השווי שאותה ניתן יהיה לקבל עבור נכסי החברה.

סוגיות נוספות אשר משפיעות על התשואה שהמשקיע רואה בפועל בפירוק הן עלויות פירוק, חובות נוספים שלא נלקחו במודל - כגון ערבויות מסוגים שונים - ומשך הזמן הנדרש עד למימוש הנכסים.

מנגד, בחברות רבות, כמו גם באפריקה, ישנו סיכוי לא מבוטל כי החברה לא תלך להליך פירוק, אלא להסדר עם בעל השליטה או מציע אחר. במקרה הזה, התמורה שהמשקיע יראה בפועל תהיה מורכבת משווי ניירות הערך שיתקבלו בהסדר, ועל כן, ניתן להעריך איך יהיה מורכב ההסדר (היקף המחיקה, שינויים בתקופה לפדיון החוב, היקף תרומת הבעלים ועוד), או להמתין להתבהרות פרטי הצעת ההסדר ולבצע הערכה למחיר שבו ייסחרו ניירות הערך לאחריו.

הערכה כזאת מצריכה, בין היתר, בחינה של רמת הסיכון בחברה לאחר ההסדר, ובהתאמה, התשואה שהשוק צפוי לדרוש עבור איגרות החוב בעתיד.

ככלל ניתן לציין כי אין היגיון שהנושים ייענו להסדר אשר לא מוביל לערך גבוה מזה המשתקף במודל הריקברי הפשוט. למרות זאת, הצלחתו של הסדר תלויה, בין היתר, בתרומת הבעלים או משקיע חיצוני לחברה. כלומר, בראיית ערך זהה או גבוה יותר לנכסי החברה מאשר זה שבמודל על-ידי בעל השליטה או משקיע אחר - וכן במידת מורכבות ההסדר כתלות גם ביחסי הכוחות בין הסדרות השונות.

בשורה התחתונה, הדרך עד לפגישה של המשקיע עם הריקברי באקסל יכולה להיות ארוכה. על מנת לבצע הערכה של האפשרות לרווח מההשקעה, יש לבחון את השווי הצפוי הן בתרחיש שבו החברה תיכנס להליך של פירוק, תוך התייחסות לשווי נכסי החברה, עלויות הפירוק ומשך הזמן הנדרש למימוש הנכסים, והן בתרחיש של הליכה להסדר חוב, תוך הערכת רמת הסיכון בחברה ביום שלאחר ההסדר, והשווי הצפוי של ניירות הערך שיתקבלו.

מודל שווי נכסי נקי net assets value) NAV)

המודל מציג שיטה פשוטה יחסית להערכת שווי חברות. בשיטה זו מעריכים את השווי של כל נכס בנפרד. מהשווי הכולל של הנכסים מפחיתים את התחייבויות החברה. על פי שיטה זו, השווי הנותר משויך לבעלי המניות. הערכת שווי הנכסים יכולה להתבסס על שווי בספרים, שווי בשוק או על הערכה כלכלית. מקובל להשתמש בשיטה בחברות החזקה

הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 נכסים משועבדים