דמרי לא משתתפת

השבוע פרסמה חברת הבנייה דמרי  הבהרות לדוח הכספי השנתי ל-2015, בהמשך לשאלות של רשות ניירות ערך (שבחנה הגשת תשקיף הנפקה של החברה), ואלו נגעו למספר תחומים, כולל לדוח הדירקטוריון הצמוד לדוחות הכספיים וגם לדוחות עצמם.

במסגרת ההבהרות, הרחיבה הנהלת דמרי את ההתייחסות לנושא "מחיר למשתכן", אותה תוכנית שיזמה ומקדמת מדינת ישראל במטרה להקל על חסרי דירה לקנות דירה ראשונה בתנאים מועדפים. נראה שברשות שאלו איך התוכנית תשפיע על הענף ועל החברה עצמה, והאם דמרי מתכוונת להשתלב בתחום?

בדמרי כתבו כי "נכון למועד הדוח, להערכת החברה שיעורי הרווח הגולמי שניתן להשיג בפרויקטים הללו אינם מצדיקים את השתתפות החברה במכרזים. ככל שבעתיד יתפרסמו מכרזים מסוג מחיר למשתכן, אשר החברה תסבור כי שיעורי הרווח שתוכל להשיג בהם מתאימים - היא תשתתף גם במכרזים כאמור". בהמשך מדגישים מנהלי החברה כי העדיפות הראשונה מבחינתם היא לפתח את הקרקעות הקיימות של החברה, ורק אחר כך לבחון פרויקטים אחרים, לרבות מחיר למשתכן.

"החברה אינה יכולה להעריך בשלב זה את ההשפעה שתהיה בעתיד לפעילות הממשלה להורדת מחירי הדיור על פעילותה. נכון למועד הדוח, הפעולות שננקטות על ידי הממשלה (לרבות מכרזי מחיר למשתכן, מכרזי מחיר מטרה והעלאת מדרגות מס רכישה למשקיעים), לא פגעו באופן ובהיקפי הפעילות של החברה", נכתב עוד.

לכאורה, תשובה ברורה עם מסר חד משמעי - תוכנית מחיר למשתכן מספקת רווחיות גולמית נמוכה, ולא כדאי לנו להיכנס לתחום. אבל, רגע, אם לדמרי לא כדאי להיכנס לתחום, למי כן כדאי? דמרי היא מהחברות הגדולות בענף; היא נהנית מיתרונות לגודל, היא יודעת לנהל פרויקטים ביעילות וברווחיות. אז נכון שבמחיר למשתכן המרווח הגולמי נמוך יותר, אבל אם דמרי עם כל היתרונות שלה לא יכולה להתחרות בשוק הזה, אז ודאי שחברות קטנות יותר יתקשו. האם דמרי פשוט מאותתת על כך שהתוכנית נידונה לכישלון?

לפני שנגיע למסקנות פזיזות, חשוב לזכור שיש אפשרויות אחרות - אולי פשוט אין לחברה כוונה להיכנס לתחום שעלול להוות תחרות לדירות שלה עצמה. אחרי הכל, תוכנית מחיר למשתכן נועדה להוריד את מחירי הדירות, אז למה לה לשתף פעולה? האינטרס שלה הרי הפוך לגמרי; ואולי דמרי באמת רווחית מאוד ובוחרת פרויקטים רווחיים, ואין לה טעם ורצון להיכנס לתחום פחות רווחי. כלומר, סוג של "פינוק". זה בהחלט אפשרי, רק שאם זה כך, אין בזה כדי להעיד כמובן על כך שתוכנית מחיר-למשתכן לא תצליח.

ההתייחסות לרווחיות הגולמית הנמוכה (בשבילה) בתוכנית מחיר למשתכן, מציפה עניין ברווחיות הגולמית הנוכחית (וההיסטורית) של דמרי; אולי זה לא שהרווחיות של מחיר למשתכן נמוכה, אלא פשוט שהרווחיות של חברות הבנייה, ודמרי ביניהן, גבוהה. אין כאן טענה כלפי החברות - תפקידן להרוויח, הן מציעות דירות, ומולן יש גל של ביקושים שרק הולך ומתגבר. יחד עם הריבית האפסית (ומימון זול שמתחיל להתייקר בשנה האחרונה), אלו מחממים בשנים האחרונות את השוק ומגבירים את הביקושים לדירות ובהתאמה, על פי חוקי הכלכלה הבסיסיים של ביקוש והיצע, מעלים את המחיר.

זה לא סוד שמחירי הדירות גבוהים - הם גבוהים ביחס לעבר, הם גבוהים ביחס לשכר, הם גבוהים ביחס למדינות רבות בעולם, ומעניין לבדוק איך המחירים האלו שרק הולכים ועולים מתבטאים בדוחות של חברות הבנייה.

הרווחיות עולה קומה

רגע לפני שנצלול למספרים של דמרי, כמה דגשים חשבונאיים: ההכנסות של חברות הבנייה נרשמות רק בעת מסירת הדירות, כלומר בשלב "הקצה" של תהליך המכירה. בפועל, המכירה בשטח נעשית שנים לפני שהדייר מקבל את הדירה, והמשמעות היא שמה שקורה בשטח מתגלגל לדוחות רק אחרי תקופה ארוכה. כלומר, הדוחות אינם רלוונטיים למצב הנוכחי בשטח, אבל אם לוקחים מדגם רחב (מספר שנים גדול) הרי שהדוחות כן מבטאים את מצב הענף בתקופה. מעבר לכך, התקינה החשבונאית השתנתה לאורך התקופה ושיטת ההכרה השתנתה, אבל גם כאן, מדגם גדול מנטרל את הרעשים.

ולנתונים עצמם: בטבלה המצורפת מפורטים ההכנסות והרווחים של דמרי מתחום הבנייה בארץ (שזהו חלק הארי של פעילותה). הרווחים, חשוב להסביר, הם ממגזר פעילות הבנייה למגורים כפי שפורסם בביאורים לדוחות הכספיים השנתיים, כך שהרווח המגזרי הוא מעין הרווח התפעולי בתחום. הנתונים על הפרויקטים העתידיים (שיתבטאו בהכנסות החל משנת 2016) הם מדוח הדירקטוריון והם מבטאים הכנסות ורווח גולמי.

ממבט על, ניתן להתרשם מרווחים ורווחיות נאים, שאף רשמו עליית מדרגה בשנתיים האחרונות. דמרי מכרה משנת 2001 ועד 2015 ב-6.6 מיליארד שקל והרוויחה 1.4 מיליארד שקל. הרווחיות הממוצעת שלה היא 20% - שיעור גבוה וחריג לאורך זמן. מעבר לכך, בצבר הפרויקטים של החברה טמון רווח גולמי של 1.1 מיליארד שקל, על הכנסות צפויות של 4.2 מיליארד שקל (רווחיות גולמית של 25.6%). בסך הכול - המכירות בפועל והמכירות החזויות מסתכמות ב-10.9 מיליארד שקל, והרווח (ערבוב של רווח מגזרי וגולמי, ועדיין די קרוב למספר המייצג) ב-2.5 מיליארד שקל, המשקף רווחיות של 22.5%. כך שגם אם נהיה שמרניים, מדובר ברווחיות מגזרית/תפעולית של סביב 20% (אולי מעט מתחת).

המספרים האלו מרשימים, וחשוב להדגיש כי דמרי היא סיפור הצלחה בענף. לצידה יש חברות בנייה שלא מצליחות להגיע לרווחים ורווחיות כאלו, אם כי בשנים האחרונות רוב החברות הבורסאיות שעוסקות בתחום מדווחות על פריחה משמעותית.

המספרים האלו מתמצתים את הסיפור של שוק הדירות המקומי - ביקושים גדולים, מחירים עולים, ורווח ורווחיות משמעותיים לחברות הבנייה, במיוחד בשנים האחרונות. עדיין לא הרווח בשורה התחתונה - לחברות האלו יש אשראי (לצורך הקמת הפרויקטים, אם כי חלק גדול ממנו נשען על מקדמות מהלקוחות), ובהתאמה הוצאות מימון משמעותיות, וגם מסים (ולחלק גדול מהן יש פעילות בחו"ל - לרוב כושלת), ועדיין הנתון הרלוונטי לבחינת מאזן הכוחות בין הקבלנים לרוכשי הדירות הוא הרווח והרווחיות הגולמיים והתפעוליים.

רווח תפעולי מעורר התפעלות

שוק הדירות הוא שוק של מוכרים (המוכרים קובעים את התנאים), אבל הבשורה הפחות משמחת היא שגם אם זה יתהפך, והכוח יחזור לקונים, לא תהיה דרמה גדולה. נניח רק לשם השעשעוע שהתחרות גוברת מאוד (נכנסות חברות זרות לשוק), מה יקרה אז למחירים? תלוי איזה רווח יספק את החברות. הן כבר לא ירוויחו 20% תפעולית, יותר לכיוון 5%-10%, והמשמעות היא שהמחירים יכולים לרדת ב-10%, אולי קצת יותר. זו כמובן לא כל התמונה, כי במקביל לירידת המחירים כתוצאה מהתחרות, גם העלויות אמורות לרדת (מחירי הקרקע שתלויים במדינה, והתייעלות בהוצאות השוטפות). ועדיין, ירידת מחירים כתוצאה מהשוק עצמו (תחרות, עלויות וכו') לא תהיה דרמה גדולה, וזו הסיבה שנדרשת התערבות מממשלתית מקיפה (אולי מעבר לתוכנית כמו מחיר למשתכן), לרבות הפחתת המסים שהמדינה גורפת ממכירת דירות.

ובחזרה לרמת המיקרו. הנתונים של דמרי מתחלקים לשני סוגים - נתוני עבר ונתוני עתיד. ביחס לעבר מדווחת החברה (במסגרת הביאורים) על רווח מגזרי, וביחס לעתיד (במסגרת דוח הדירקטוריון) על רווח גולמי עתידי. רווח גולמי, רק נחדד, מבטא את הרווח מהדירה עצמה עוד לפני עלויות תפעוליות (ולכן הוא גבוה מהרווח התפעולי/מגזרי). בחברות בנייה חישובו הוא ההכנסות ממכירת דירות, בניכוי העלות שלהן שנובעת מעלות הקרקע ועלות הבנייה (עלות פועלים, חומרים וכד'), ובמילים פשוטות - רווח גולמי מבטא מחיר של דירה פחות העלות שלה (לכל הדירות שנמכרו בתקופה). מרכיב חשוב ברווח הגולמי וברווחיות הגולמית של הקבלנים נעוץ ביכולת שלהם לאתר קרקעות טובות ובמחיר נוח.

מהרווח הגולמי נגזרת רווחיות גולמית - הרווח מחולק במכירות - והיא מבטאת מהו הנתח שנותר לחברה אחרי המכירה (באחוזים). ככל שבמאזן הכוחות הכוח נוטה יותר למוכרים, כך הרווחיות תהיה גבוהה יותר.

הרווח התפעולי, להבדיל, מבטא את הרווח מפעילות בהינתן שיש גם הוצאות תפעוליות נוספות דוגמת מכירה ושיווק, הנהלה וכלליות. אי אפשר להתעלם מהן, ולכן הרווח התפעולי הוא זה שמבטא עד כמה העסק איתן, טוב ובעל זכות קיום. חברות שיש להן כמה תחומי פעילות, מדווחות על מגזרים שונים ומספקות מידע על הרווח המגזרי (של כל תחום), שהוא בגדול הרווח התפעולי (הפער עשוי להיות בהוצאות תפעוליות שמשויכות לכל המגזרים).

 מספרי מגזר הבנייה למגורים של דמרי

 הפרוייקטים של דמרי