"הבנקים המרכזיים עשויים לפעול בעקבות התנתקות בריטניה"

תקופה מאתגרת ורווית אי ודאות עוברת כעת על המשקיעים בשוק ההון. בראיון ל"גלובס" מתייחס ברק גרשוני, מנכ"ל קרנות הנאמנות של בית ההשקעות אלומות, לאירועים הגדולים שעלולים לטלטל את השווקים ולהשלכותיהם על המשקיעים. נציין כי הריאיון נערך עוד לפני הברקזיט, משאל העם הגורלי בבריטניה.

- מה יהיו ההשלכות של יציאת בריטניה מהאיחוד האירופי על הכלכלה? 

"החלטה על יציאה של בריטניה מהאיחוד האירופי תכניס הרבה אי וודאות לשווקים. נכתבו תילי תילים של מילים על התרחישים האפשריים במקרה של יציאה מהאיחוד, אולם הדבר הרלוונטי ביותר הינו הפחד מהאופן בו יפרשו המשקיעים בעולם את מהלך היציאה וההשלכות שעלולות להיות לכך. אפילו שהמצב הנוכחי באירופה ובבריטניה לא מזהיר, בלשון המעטה, המשקיעים בשוק ההון כמו גם נגידי הבנקים המרכזיים לעולם יעדיפו את "הברדק המוכר" על פני אי וודאות שאולי תוביל "למחר טוב יותר". משקיעים אוהבים וודאות. על כך יכולות להעיד כאלף עדים תשואות האג"ח האפסיות והשליליות באג"ח הממשלתי בגרמניה ובמדינות רבות נוספות". 

"יציאת בריטניה מהאיחוד האירופי, ככל שאכן תתרחש, לא תתרחש בפועל עם ההחלטה על היציאה במשאל העם. מדובר בתהליך ארוך שימשך לפחות שנתיים, בו יצטרכו המנהיגים הבריטים לשאת ולתת מול נציגי האיחוד האירופי על תנאי היציאה. אפשר לסמוך על הצדדים שהנושא ייגרר גם יותר מכך וכי שני המשקים הענקיים הללו יחוו תקופה ארוכה של חוסר וודאות. חוסר ודאות היא אויב של צמיחה ושל השקעות חדשות והדבר האחרון שאירופה צריכה עכשיו זה עצירה בהשקעות ובפעילות הכלכלית האנמית ממילא".

- איך ההכרעה בבריטניה צפויה להשפיע לדעתך על שוקי ההון ברחבי העולם? 

"הצבעה בעד השארות תתלווה בוודאי בצפירת הרגעה לשווקים וחזרה לעיסוק בסוגיות השוטפות. הצבעה על פרידה, כמו כל אירוע מכונן, תביא בטווח הקצר לתנודתיות שעלולה להיות תנודתיות חריפה בשווקי ההון, אך זוהי הצרה הקטנה יותר של המשקיעים. הצרה הגדולה, המפחידה באמת, היא אובדן האמון בשווקים והאטה חריפה בפעילות הפיננסית. אם חלילה זה יקרה, נראה בוודאי את הבנקים המרכזיים נכנסים לפעולה ומצהירים שיזרימו כל סכום שיידרש על מנת לשמור על נזילות השווקים - אך להתערבות כזו יהיו מחירים. הבנק המרכזי האירופי כבר שקוע עמוק בתוך תכניות הרחבה כמותית שונות (העיקרית שבהן TLTRO2 ) והרחבה נוספת הכוללת התערבות נוספת בשווקים תהפוך אותו לשחקן עוד יותר דומיננטי מכפי שהוא כבר כעת בשווקים". 

"להערכתי, פעילות אגרסיבית נוספת של הבנקים המרכזיים, האירופי והאנגלי, תגשר על בעיות אמון ונזילות בשווקים, אך תרחיק עוד יותר את הצמיחה בשני השווקים הללו ותחריף עוד יותר את העיוותים הקשים בשוקי האג"ח, שממילא נמצאים כבר בטריטוריה שלילית. ה-Brexit עלול גם לסתום את הגולל על העלאת הריבית ב-2016 בארה"ב, אשר תתקשה להישאר אדישה לאי וודאות כה מהותית אצל שתי שותפות סחר כה משמעותיות. יהיו משקיעים שאלו דווקא חדשות טובות עבורם, במיוחד משקיעי האג"ח הממשלתי הארוך, אולם בראיה כוללת מדובר בעוד דחיה של הצעדים לחזרה לשפיות ולריביות מעט יותר גבוהות מהאפס בו הם שקועות מזה כמעט עשור". 

"ההיגיון הפשוט אומר שאם יתרחש ה-Brexit והבנקים המרכזיים יעמיקו את מעורבותם בשווקים - שוק המניות צפוי לצאת נשכר ולהמשיך ליהנות מריבית נמוכה ונזילות אינסופית, אולם במצב הקיצוני בו אנו מצויים, כשהמדיניות המוניטרית ממילא כה מרחיבה באירופה במשך תקופה ארוכה, לא הייתי שולל כלל שהתגובה המותנית הזו תהיה קצרת טווח מאד ותחושת חוסר הוודאות וההבנה שהכלכלה האירופית עלולה להיחלש מהמצב הנוכחי, שלא לומר להתחיל להתפרק, כאשר עוד ועוד מדינות באיחוד יתחילו לשאול את עצמן אם בכלל כדאי להן להמשיך ולקחת חלק באיחוד האירופי".

- איך תסביר את ההיגיון של המשקיעים שבוחרים לרכוש אג"ח ממשלתיות בתשואות שליליות? 

"חלק מהתירוצים להחזיק אג"ח בתשואה שלילית יישמעו כאילו נלקחו מסיפור קפקאי: מבחינה מסחרית - ההיגיון שמנחה את המשקיע שרוכש כעת אג"ח בתשואה שלילית הוא, שאולי הוא סבור שיצליח למכור אותה מחר בתשואה שלילית עוד יותר וכך יצא נשכר מהמהלך. מבחינה כלכלית - ההסבר ההגיוני הוא שהמשקיעים לא מאמינים בצמיחה וסבורים שבמדינה בה הם משקיעים תתרחש דפלציה (ירידת מחירים) בקצב גבוה יותר מהתשואה השלילית של האג"ח בו הם מחזיקים, כך שבחישוב ריאלי הם למעשה ירוויחו כסף, או במילים אחרות כוח הקניה של הכסף בו הם מחזיקים יעלה. נגד טיעון זה ניתן לומר בצדק שעדיף להחזיק את הכסף במזומן בכספת בבית. וזה נכון. רק שלאחזקת מזומן יש עלויות נוספות, שכנראה מצדיקה אחזקת אג"ח נזיל בבנק". 

"במבט על שוק האג"ח מהזווית של ניהול סיכוני הקצה - במקרה של גרמניה למשל, מדובר למעשה בסוג של רכישת ביטוח כנגד תרחיש קיצוני של התפרקות גוש האירו. שערו בנפשכם מה יקרה אם הדברים באמת יתגלגלו רע מאוד בעקבות אירוע כזה או אחר, לאו דווקא ה Brexit, אלא כל אירוע קיצוני בעתיד לבוא? הרי גרמניה היא הכלכלה החזקה באירופה והיא נהנית מאד מהעובדה שהאירו בו היא נסחרת חלש באופן משמעותי מכפי שהיה צריך להיות לו היה לה מטבע עצמאי. היפרדות (היפותטית לחלוטין כרגע) של גרמניה מגוש האירו - תוביל לתיסוף אדיר במטבע בו תסחר גרמניה ומחזיקי האג"ח הגרמניות בוודאי ייהנו מהתחזקות זו באופן מידי, הרבה מעל לתשואה השלילית הקטנה שהם נאלצים לספוג כעת". 

"סיבה אחרונה להגיון שעומד בבסיס ההחלטה של המשקיעים להחזיק באג"ח בעלות תשואה שלילית היא שהרבה משקיעים כבר נמצאים בשוק האג"ח ומורווחים שם לא מעט כסף (מאחר וכידוע ירידת התשואות מעידה על עליית מחירי האג"ח), באפיק שנחשב לבטוח בעולם של אי וודאות, ורובם חושבים שאין להם מקום אחר ללכת אליו. כמובן שלאורך זמן הסיבה הכלכלית תצטרך להוכיח את עצמה, או שנראה התאמה הדרגתית ועליית תשואות עם בואה של האינפלציה - וזו, למי שלא הבחין, מבוששת לבוא". 

- מה דעתך על נבואת הזעם של ביל גרוס, מנכ"ל פימקו לשעבר, שאמר על תשואות האג"ח בעולם שנמצאות בשפל של 500 שנה - "זאת סופרנובה שהולכת להתפוצץ"? 

"בכל הצניעות, אני מחזיק בדעה שהסופרנובה עליה גרוס מדבר תצטרך לחכות עוד מספר שנים, אם בכלל. בסופו של יום, תשואות אג"ח ממשלתי, גם כשהן אפסיות, אינן "בועה שיום אחד תתפוצץ". משקיע שרוכש אגרת חוב לחמש שנים בתשואה של אפס, יוכל לפגוש את כל כספו בחזרה בעוד חמש שנים בדיוק באותו השווי, אם יחזיק את האיגרת לפדיון, זאת כמובן ללא התחשבות ברווח אלטרנטיבי שיכול היה לקבל באותה תקופה". 

"בועות יכולות להתרחש בשווקים כמו נדל"ן ומניות, שיכולים לעלות תיאורטית מאות אחוזים. לעומת זאת, שוק האג"ח הממשלתי הינו שוק בו מדובר ב"משחק סכום אפס". ביום רכישת האג"ח אתה מקבל עוגה של תשלומים שאתה צפוי לקבל (או במקרה הקיצוני היום של תשואות שליליות- לשלם), ואוכל את אותה העוגה. אם השנה אכלת יותר אז בשנים הבאות יהיה פחות. אין קיצורי דרך ואין "יש מאין". חשוב לציין שהגורם הכלכלי המהותי ביותר שמשפיע על שוק האג"ח זה האינפלציה וכרגע עוד אין סימנים לאינפלציה מהותית וברת קיימא, לכן עד אז לא סביר שנראה עליית תשואות משמעותית". 

- איך תושפע מדיניות הריבית של הפד בארה"ב מהחלטת הברקזיט? 

"כאמור, במקרה של Brexit - הפד האמריקאי לא יוכל לעמוד מנגד ולבצע העלאת ריבית נוספת ב-2016 כשאי הוודאות בגוש האירו גואה והאיומים על הצמיחה יגדלו משמעותית. לעומת זאת, במקרה של השארות בריטניה באיחוד והמשך "עסקים כרגיל", אנו נהיה חייבים לראות העלאת ריבית נוספת בארה"ב ב-2016, כי האמינות של הבנק המרכזי והרצינות שלו מונחות כאן על הכף". 

"הצמיחה בארה"ב נמוכה ויש לי סיבות להאמין שהיא עוד תיחלש יותר בשנים הקרובות, גם אם השנה נראה צמיחה מעט יותר גבוהה. הכלכלה האמריקאית הבריאה לאט וניצבת נוכח שינויים ואתגרים מהותיים, רווחיות החברות ירדה, נטילת החובות במשק, בניגוד למה שחושבים - לא פחתה. השארות ברמות חוב גבוהות, בעיקר בקרב החברות ומשקי הבית, תהיה מקל בגלגלי הצמיחה בשנים הקרובות. לכן, גם ללא קשר למצב בשאר העולם, לארה"ב סיכוני צמיחה משלה וספק אם תוואי העלאת הריבית והחזרה לצמיחה נורמלית באמת נמצאים מעבר לפינה".