סדר עולמי חלש: אפיקי השקעה מומלצים אחרי הברקזיט

מחר מסתיימת המחצית הראשונה של 2016 וההערכה היא כי לפנינו תקופה תנודתית. חששות ממיתון עולמי שפגעו בשווקים בתחילת שנה, כמו גם הצבעת ההיפרדות של בריטניה מאירופה והבחירות בספרד מאחורינו, וגלי ההדף משמעותיים.

בחודשים האחרונים, עוד טרם הצניחות האחרונות, הגדילו המשקיעים לשיא את חלק המזומן בתיק ההשקעות ומשכו כספים בעיקר מהשקעות מנייתיות. באותה שעה נגע מדד הפסימיות בשיא כמותו לא ראה מאז 2008.

מתחילת השנה נבחנו ונסדקו תזות השקעה ותזות מאקרו-כלכליות, ובראשן השפעת הריבית השלילית על השווקים, החברות והצרכנים. הערכת הבנקים המרכזיים ביפן ובאירופה, כי בדומה לעבר, הורדת ריבית תסייע להמריץ את שווקי המניות, לפחת את המטבעות ולהגדיל השקעה, נתבררו כלא רלוונטיות כאשר הריבית הינה שלילית.

רבות נכתב ועוד ייכתב על השפעת הריבית השלילית, שבפועל הביאה לאג"ח בהיקף כ-12 טריליון דולר להיסחר בריביות שליליות. 78% מאג"ח ממשלת גרמניה ויפן נסחרות בתשואה שלילית, כאשר מאורעות השבוע החולף צפויים לדחוק עוד ועוד אג"ח לטריטוריה זו. המדהים הוא כי גם כ-730 מיליארד אירו אג"ח חברות בדירוגים גבוהים באירופה נסחרו בתשואה שלילית, כשהבנק המרכזי שם נמצא רק בתחילת תוכנית הרכישות שהכריז. מעבר לרצון לצמצם את סיכון הבנקים בהם מופקדים הכספים ששלח משקיעים לקנות אג"ח, לתקנות באזל 3 השפעה על תשואות האג"ח. התקנות שלא הותאמו לסביבת ריבית שליליות, שולחות את הבנקים לרכוש אג"ח כנגד מזומן ופיקדונות.

זה הזמן להיפטר ממניות?

כאמור, למרות הריביות השליליות, המשקיעים לא רק שלא קנו מניות אלא להיפך. אלה משכו השקעות מנייתיות מכל הבורסות בשיעור שיא מאז 2008. מדו"ח ה-FED שפורסם לפני שבועיים לרבעון הראשון, עולה כי משקיעים זרים מכרו מניות בארה"ב ב-27 מיליארד ומשקיעים פרטיים מקומיים מכרו קרנות מקומיות בסכום דומה, כאשר שטף זה נמשך גם לתוך הרבעון השני וכמובן לאחר אירועי השבוע האחרון.

מגמה זו התרחשה גם ביפן ואירופה, כאשר ביפן נמכרו ברבעונים האחרונים כ-90 מיליארד דולר השקעות מנייתיות על-ידי משקיעים זרים. למרות זאת, חשוב לציין כי לפחות לגבי משקיעים אמריקאים, אחוז האחזקה במניות מסך התיק עדיין גבוה היסטורית. באירופה עדיין גבוהה רמת אחזקת המניות בכ-3% מעל רמתה במשבר באיחוד לפני ארבע שנים.

למה התחזקו הין והאירו?

מעבר לאי הוודאות והשאלות שעולות מהברקזיט, עולות שלוש שאלות מהותיות. האחת, מדוע הגדילו הצרכנים את שיעור החיסכון כשהריביות שליליות? תופעה זו נצפית בארה"ב וגם במדינות אירופה, כמו דנמרק שבולטת בריבית שלילית כבר תקופה ארוכה. המשקיעים והבנקים המרכזיים הופתעו כי שיעור גדול יותר נחסך ולא נצרך וזאת כנראה מחוסר יכולתם של המשקיעים ליצור תשואה על ההשקעות הסולידיות, עובדה המחייבת אותם להגדיל את החיסכון ולא להגדיל צריכה כפי שקיוו הבנקים.

עוד תופעה חדשה הייתה התחזקות משמעותית של המטבעות, כמו האירו והין עם הודעת הריבית השלילית, וזאת בניגוד גמור להיגיון או לתהליך שאירע בעבר. חלק מההסבר לכך הוא פיננסי ומוסבר בפגיעה הצפויה של הריבית השלילית בבנקים ובמוסדות הפיננסיים. פגיעה זו הביאה למכירת מניות פיננסים שירדו חדות השנה והשפיעו בצורה משמעותית על מדדי המניות הרחבים. בשווקים כמו יפן וחלק מאירופה השקיעו משקיעים דרך מכשירים מגודרי מטבע. מכירת מכשירים אלו גררה מחד ירידה חדה במניות ומנגד סגירת פעולת גידור המטבע, שבפועל הביאה לקניית המטבע. הדבר בולט בין היפני, שהדולר נחלש לעומתו במחצית השנה ב-15%.

משאל העם בבריטניה הביא לעלייה משמעותית ברמת חוסר הוודאות, שצפויה ללוות את המשקיעים כאשר לתוצאות המשאל השפעה על שלושה גורמים מרכזיים בהשפעתם על השווקים, בהובלת על שוקי המניות: הצמיחה הכלכלית הגלובלית, רווחי החברות ושערי המטבעות, בדגש על הדולר האמריקאי.

ניתוח שלושת אלה אמור לתת את התשובה בכל נקודת זמן, תנודתית ככל שתהיה, לאן פני השווקים. הצמיחה הגלובלית אנמית, עם כ-2% בארה"ב, מעט פחות מכך באירופה, האטה בקצב הצמיחה בסין, צמיחה יורדת בשווקים מתעוררים רבים וביפן מבטיחים שהתנודתיות תמשיך לשלוט בשווקים. תוצאות הברקזיט צפויות להקטין את הצמיחה הגלובלית בכ-0.3% בלבד בשנה הקרובה. בצמיחה כה נמוכה, כל אירוע חיצוני או פנימי בכוחו לטלטל את השווקים ולשנות את הערכת המשקיעים לרווחי החברות. רווחים אלה הינם הגורם הבעייתי המרכזי.

כולם מוכרים מניות. ומי הקונה?

שוקי המניות ביפן, אירופה, סין ובשוק המקומי ירדו במחצית ב-19.5%, 15.5%, 7.8% ו-8.4% בהתאמה, כשלעומתם מדדי ארה"ב שמרו על יציבות מרשימה במיוחד, לאור המימוש החד של תחילת השנה ומאורעות השבוע האחרון.

השאלה המתבקשת היא: אם הציבור הרחב מוכר, מי רוכש את המניות? שני קונים מרכזיים יש למניות בארה"ב. הראשון הוא החברות עצמן, שניצלו את ירידות הרבעון הראשון לרכוש מניות בשווי של כ-170 מיליארד דולר, השיעור הגבוה מאז הרבעון הרביעי של 2007. קצב גבוה זה לא צפוי לחזור על עצמו, אלא אף לרדת.

הגורם השני שקונה, כמו במניות המגודרות, הוא משקיעים בעיקר מקרנות הגידור שהיו בפוזיציית שורט על מניות ומדדים וסגרו חזרה פוזיציות. חלק מהרכישות בוצעו בהצלחה עקב ירידת המניות אך חלק מהרכישה נבעה מפדיונות בקרנות הגידור שנאלצו להנזיל פוזיציות ולרכוש מניות שמכרו בשורט.

בכל מקרה, מחיר המניות בארה"ב מתומחר בדומה לממוצע העבר מבחינת מכפיל רווח עתידי של כ-17 ומכפיל הון של 2.6. לעומתם, התמחור על פי מכפיל המכירות נמצא קרוב לשיא. אנו ממשיכים להמליץ על משקל יתר למניות בארה"ב ומשקל שווה למניות בכל שאר האזורים, כאשר לסך המניות אנו במשקל יתר קל באלוקציית ההשקעות האסטרטגית (Strategic asset allocation) . נציין כי רק 2.9% מהכנסות חברות ה-S&P 500 נובע מבריטניה. מבין המניות בארה"ב, אנו ממליצים במשקל יתר על סקטור הצריכה המחזורית, בצורה סלקטיבית, הנהנה מהירידה באבטלה והגידול בשכר. משנה זהירות מומלצת עם חברות יצואניות הנפגעות מהדולר המתחזק. באירופה, המומלצת במשקל שוק, קרי כ-25% מרכיב השקעות מניות חו"ל, ניתן לבצע איזון מחדש (Rebalance) לאחר הירידות ולהתמקד בחברות הנהנות מהאירו החלש ובחברות המחלקות דיבידנד גבוה, כמותן יש רבות באירופה.

צמיחה שלילית ברווחי החברות והורדת תחזיות צמיחה בשווקים רבים, גם בניטרול רווחי חברות האנרגיה, ממשיכות לגרום להשקעה במניות להיות מעט פגיעה. ברבעון הראשון צנחו רווחי חברות ה-S&P 500 (ללא אלו מסקטור אנרגיה) ב-6.6% וב-1.6%. ביפן ירדו הרווחים ברבעון הראשון ב-20% לעומת אשתקד, כאשר חברות רבות נפגעות מהמטבע החזק.

עד שתתברר תמונת צמיחת הרווח, מומלץ למשקיעים לדבוק בחברות גדולות, סחירות, מחלקות דיבדינדים, אשר מצליחות להגדיל את רווחיהן למרות הסביבה המאתגרת וכן להימנע מהאטת צמיחה בחברות המתומחרות במכפיל גבוה. להערכתנו, צפוי הרווח לחזור לטריטוריה חיובית בחישוב שנה אחורה ברבעון השלישי, אז תתפוגג השפעת ירידת מחירי האנרגיה והדולר החזק על הרווחים המצרפיים. בשנת 2017 אנו צופים צמיחת רווח של 6% בארה"ב. ירידות השבוע האחרון, כמו גם אי הצלחת החברות להגדיל את הרווחים ואף את המכירות, הביאו למצב בו בשנה האחרונה רושמות המניות תשואות שליליות בתנודתיות גבוהה כמעט בכל השווקים, למעט ארה"ב.

נוגדן תנודתיות

תחום נוסף אותו אנו ממליצים ללקוחות המתאימים במשקל דו ספרתי באלוקציית ההשקעות האסטרטגית, הינו ההשקעות האלטרנטיביות - קרנות גידור וקרנות השקעה בתחומים שונים, כמו נדל"ן ופרייבט אקוויטי. רבות נכתב כנגד התחום, שלא בצדק, וזאת מחוסר הבנה בסיסי של מקומו בתיק ההשקעות.

השקעות אלטרנטיביות מפוזרות ובאסטרטגיות שונות לא באות על חשבון מניות ולא אמורות להתחרות בהן. אמירתו של וורן באפט כי מספיק להחזיק את מדד המניות בארה"ב, נכונה לאורך שנים אולם מקום ההשקעות האלטרנטיביות בא בנוסף לאחזקות מנייתיות ועל חשבון החלק האג"חי בתיק ההשקעות. התשואה מהשקעות אלו לאורך שנים צפויה להיות 3%-6% לשנה ובתנודתיות נמוכה משמעותית משוק המניות ולעיתים גם משוק האג"ח. השקעות אלה ינטרלו תנודתיות בשנים בהן יניב שוק המניות או האג"ח תשואה שלילית וצפויות למתן את סך התנודתיות בתיק ההשקעות לטווח ארוך.

להתנהלות הבנקים המרכזיים בהמשך צפויה השפעה מכרעת על העולם הפיננסי והריאלי. לאחר הסרת עננת משאל ההיפרדות בבריטניה, צפוי להערכתנו הפד להעלות את הריבית פעם אחת בסוף השנה, תהליך שיגרור עליית תשואות מתונה בהמשך השנה. לבחירות בארה"ב, שהן האירוע המשמעותי הבא בסדר העולמי, צפויה השפעה מתונה יחסית על השווקים ביחס להתפתחויות כלכליות אחרות. תהליכים אלו, כמו גם ירידת התשואות האחרונה, מחייבים זהירות עם חלק האג"ח הארוך, בעיקר בתיקי משקיעים פרטיים שפחות אקטיביים בהשקעותיהם. למשקיעים הפרטיים כדאי להתמקד בסדרות האג"ח הממשלתיות והקונצרניות שהונפקו לאחרונה בתשואות נטו גבוהות יחסית.

לסיכום, לאור תנודתיות השנה האחרונה, מומלץ למשקיעים להתמקד בתחזיות הצמיחה וביכולת החברות להגדיל את רווחיהן. המשך החזקת תיק השקעות מפוזר, הלוקח בחשבון אלוקציית השקעות אסטרטגית לטווח ארוך, תוך ניצול הזדמנויות טקטיות לטווח קצר ודגש על הקטנת התנודתיות, היא הדרך להתמודד עם סביבת ההשקעות בה הריביות והתשואות הן הכי נמוכות בהיסטוריה.

הכותב הוא מנהל השקעות ראשי ב-UBS Wealth Management Israel Ltd. לכותב המאמר ו/או לחברה עשוי להיות עניין אישי בנושא. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 תשואות אגח במדינות מפותחות לפי משך שנים לפדיון

 ביצועי מדדי מניות