מגף בראש של אירופה: הסיוע האיטלקי לבנקים יעורר מחלוקות

לפני כשבועיים עסקתי בהיקף העצום של ההלוואות הבעייתיות במאזני הבנקים באיטליה, ובכך שהם אינם מפרישים מספיק להפסדי אשראי. הערכתי שחלק מהבנקים האיטלקיים חדלי פירעון, ושתוכנית החילוץ שגיבשה ממשלת איטליה, בהיקף נמוך מ-5 מיליארד אירו, קטנה מדי מכדי להתמודד עם ההפסדים והמחסור בהון בבנקים.

לכן, צפיתי שבעתיד ממשלת איטליה תיאלץ לבחור בין חילוץ הבנקים - תוך עקיפת מגבלות הרגולציה האירופית (שאינה מאפשרת להזרים הון ממשלתי לבנקים טרם מחיקת מחזיקי אג"ח) - לבין העברת הפסדי הבנקים למחזיקי האג"ח שלהם, ברובם משקיעים פרטיים איטלקים שחשבו שרכשו נכסים בטוחים, וזאת תוך יצירת משבר פוליטי וחברתי קשה.

ואכן, השבוע פורסם שממשלת איטליה מקדמת תוכנית חילוץ חדשה, שבמסגרתה יוזרמו כ-40 מיליארד אירו לבנקים, סכום המשקף להערכת גורמים באיטליה את המחסור בהון בבנקים.

בהחלט לא צפיתי את מהירות התרחשות הדברים, בין היתר מאחר שלא האמנתי שהבריטים יצביעו בעד הברקזיט. אך כעת, הנסיבות השתנו מהותית.

הברקזיט הוא רק תירוץ

הברקזיט משמש את ממשלת איטליה כתירוץ לחילוץ, מאחר שלטענתה הסיכון למשבר כלכלי שיוביל לקריסת המערכת הפיננסית באיטליה גבר מהותית, כפי שמשתקף בירידות דו-ספרתיות מאז יום שישי במניות הבנקים האיטלקיים, החבוטות ממילא. הממשלה חוששת בין היתר ממתקפה ספקולטיבית של קרנות גידור על הבנקים, שיפילו את שווי מניותיהם ויעצימו חששות לגבי יציבותם.

בפועל, נראה שבאיטליה מזהים חולשה באיחוד האירופי. פעולה חד-צדדית מצדה לחילוץ הבנקים, תעמיד את האיחוד האירופי בפני דילמה קשה, האם לפעול נגד חברת מפתח באיחוד, ולהסתכן בצעד נוסף בדרך לפירוקו, או להסתכן בקריסת המסגרת הרגולטורית לפיקוח על הבנקים באירופה.

להערכתי, האיחוד לא יוכל לאפשר הזרמת הון ממשלתית מפורשת לבנקים, ממגוון סיבות: ראשית, קשה לראות קשר כה ישיר בין הברקזיט להחמרת מצב הבנקים באיטליה, שמצדיק מהלך דרסטי של התערבות ממשלתית. התבטאויות ברוח זו של בכירים באירופה נגד התוכנית האיטלקית יקשו עליהם להפוך את עורם בהמשך, אלא אם יתפתח משבר חמור בהרבה בשווקים.

שנית, לאיחוד האירופי יהיה קשה להגמיש מגבלות רגולציה גלובלית שהוא מחויב אליה, הנחקקת במקביל בארה"ב ומדינות רבות בעולם. כל מטרת הרגולציה החדשה היא להגביל את שיקול הדעת של המדינות בחילוץ המערכות הבנקאיות, ולמנוע שימוש בכספי משלמי המיסים לפני מחיקת בעלי החוב השונים.

שלישית, מצב המערכת הבנקאית במדינות נוספות באירופה רעוע, בדגש על ספרד ופורטוגל. לכן, הקלה לאיטליה עשויה להביא לבקשות ממדינות נוספות לאפשר להן להזרים הון למערכת הבנקאית.

רביעית, חילוץ ממשלתי לבנקים באיטליה עלול להוביל לגל תביעות משפטיות באירופה, מצד מחזיקי אג"ח של בנקים אירופיים שכבר ספגו הפסדים כבדים מתחילת 2016: Hypo Bank האוסטרי ו-Novo Banco הפורטוגלי, בעילות של אפליה והיעדר עקביות רגולטורית.

להערכתי, גם הזרמת הון ממשלתית לבנקים באיטליה - בניגוד לעמדת האיחוד - לא תוביל לתהליך יציאה מהיר של איטליה מהאיחוד. אבל מהלך כזה עלול לגרום נזק בלתי הפיך לתהליכי אינטגרציה פיננסית באירופה, ובראשם הקמתו וביסוסו של "איחוד הבנקים".

הבנק המרכזי האירופי (ECB) כבר מפקח על 6,000 הבנקים הגדולים באירופה. נוסף על כך, פועלים באירופה לבניית קרן משותפת לבניית הפסדים בבנקים כושלים, שתמומן בידי הבנקים עצמם (לפי גודלם היחסי), ושאמורה להגיע ל-1% מהפיקדונות באירופה עד 2024. אולם אם איטליה אכן תפר את כללי האיחוד בנוגע לבנקים בצורה כה בוטה, קשה להאמין שגרמניה תסכים שהבנקים שלה יממנו חלק גדול מהקרן, וייחשפו לסיכונים.

מעז ייצא מתוק?

בתסריט החיובי, אם יושגו הסכמות סבירות בין איטליה לאיחוד האירופי, שיאפשרו חילוץ למערכת הבנקאית בתנאים מוגדרים ומוגבלים, וייתפסו בשווקים כאירוע חריג, ייתכן שמעז ייצא מתוק. האיום הנובע לכלכלה העולמית מהבנקים באיטליה יוסר, והגמשת מגבלות הרגולציה הבנקאית, הנוקשה מדי לטעמי, תוריד לחץ מהבנקים האירופאיים, שמשקיעיהם חשופים לאי-ודאות רבה.

להערכתי, הפתרון הנכון הנו דרך ביניים, כגון שימוש בגופים מהסקטור הפרטי באיטליה לרכישת הלוואות מהבנקים במחירים גבוהים מערכן הכלכלי, והזרמת הון לבנקים, תוך קבלת ערבות ממשלתית להפסדים שייווצרו. מהלך כזה יאפשר לאיחוד האירופי להציג מראית עין של שמירה על מסגרת הרגולציה, ללא הזרמת הון ממשלתית ישירה לבנקים, ולממשלת איטליה הוא יאפשר לחלץ את הבנקים, לכאורה בדלת האחורית. הבעיה היא שכל דלת שינסו להימלט דרכה בנסיבות אלה אינה פונה לחצר מבודדת, אלא לעיני הממשלות והמשקיעים באירופה.

בסופו של דבר, ההלוואות הבעייתיות באיטליה הן רק סימפטום לבעיית הצמיחה אפסית במדינה מאז אימוץ האירו. אמנם, פתרון בעיות הבנקים עשוי להזרים דם לכלכלה המקרטעת. אבל, להערכתי, אם לא יתרחשו בקרוב רפורמות מבניות משמעותיות באיטליה ובגוש האירו, שייצרו צמיחה ויקטינו את האבטלה, דיוני נטישת האיחוד והמטבע האחיד באיטליה יתעוררו במלוא עוזם, ויעמידו את האיחוד בסכנת פירוק גדולה בהרבה מזו הנובעת מהברקזיט.

הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 צניחת מניות הבנקים הגדולים באיטליה בשנת 2016 / איור: shutterstock