פופוליזם שלי

חברת הכנסת שלי יחימוביץ' פנתה לאחרונה לממונה על שוק ההון במשרד האוצר, דורית סלינגר, בדרישה לפסול על הסף את העסקה הנרקמת בין נובל אנרג'י האמריקאית לחברת הביטוח הראל, לפיה הראל תרכוש 3% עד 4% מהחזקותיה של נובל במאגר הגז תמר.

בשנת 2021 אמור להיפתח חוזה חברת החשמל שעשוי לקזז את מחיר הגז הגבוה שמשולם כיום, ויחימוביץ' מודאגת מכישורי ניהול ההשקעות והאנליזה של כלכלני חברת הראל. הדאגה היא שאם החברה תיכנס לעסקה, היא עלולה לשחוק כבר בתחילת העשור הבא את שווי ההחזקות שלה בתמר בתרחיש של הפחתת מחירי הגז, ובכך להוביל לפגיעה בפנסיות של אזרחי ישראל.

יחימוביץ' טוענת כי עסקת הראל-נובל נשמעת אמנם הגיונית על פניה, כיוון שלתמר יש כבר לקוחות ידועים מראש, אולם היא הופכת בלתי הגיונית בעליל, תמוהה והרפתקנית, אם אכן לא לקחו בחשבון אפשרויות של שינוי במחירו של הגז.

לטענת יחימוביץ', עסקה זו מכניסה את אזרחי ישראל למסלול של פגיעה ודאית - או שמחירי הגז ויוקר המחיה יישארו גבוהים, או שהחיסכון הפנסיוני ייפגע. יחימוביץ' מבקשת מסלינגר לבדוק את כדאיותה של עסקה כה מהותית, ולייצר נתיב שיאפשר לפסול את העסקה במידה שהתשובות לא יהיו מספקות.

מנהלי החיסכון לטווח ארוך בישראל מתחבטים מבוקר עד ליל כיצד להתמודד עם הצורך לייצר תשואה גבוהה בעולם של ריביות אפסיות. יחס התחלופה - המוגדר כיחס בין שכר העבודה לבין הפנסיה העתידית - מתכווץ בהתמדה, והמשימה של מנהלי ההשקעות היא לתור אחר השקעות שישפרו ככל שניתן יחס תחלופה זה וימנעו ככל שניתן צניחה חדה ברמת החיים לעת זקנה, גם במחיר של נטילת סיכונים מושכלים.

במציאות זו, חובתם של מנהלי החיסכון לטווח ארוך לנצל את ההזדמנות שנוצרה בענף האנרגיה המקומי ולבחון באופן רציני רכישה של זכויות במאגר תמר. ההזדמנות האמורה נוצרה כפועל יוצא מאימוץ מתווה הגז שמחייב את נובל אנרג'י למכור 11% מהמאגר, וכתוצאה מקשיים עסקיים של נובל המחייבים אותה לייצר נזילות בעת הנוכחית.

חובתם החוקית והמוסרית של מנהלי ההשקעות המוסדיים היא לנתח את השווי הכלכלי של עסקת תמר כמו כל עסקה כלכלית אחרת, והעובדה שבעבר היו כישלונות לא מעטים בתהליך זה לא אומרת בשום אופן שיש לוותר על ניתוח כלכלי שכזה, אלא רק לשפרו ככל שניתן.

האנליסטים של הגופים המוסדיים אינם מסתפקים בניתוח רגישות של סביבת המחירים העתידית, אלא נדרשים להתייחס לשורה ארוכה של משתנים כגון קיבולת של המאגר, ניתוח אופציית היצוא למצרים, מקדם היוון ועוד, בטרם יגזרו את התשואה השוטפת הצפויה מהשקעה זו, והם אינם זקוקים ליועצת מחקר מסוגה של יחימוביץ'.

מוטב היה לו יחימוביץ' הייתה מעבירה מספר ימי עבודה במחלקות המחקר ובוועדות ההשקעה של הגופים המוסדיים, בטרם תפקפק חדשות לבקרים ביכולות המקצועיות ובאינטגריטי של הגופים המוסדיים, בכל הזדמנות הנקרית בדרכה.

לא זקוקים שיחימוביץ' תצלצל בפעמוני האזהרה

על-פי הערכות בשוק ההון, עסקת תמר גוזרת תשואה שוטפת רב-שנתית צפויה של כ-7%-7.5%, תלויה בהנחות שמשתמשים בהן במודל. רכישה של זכויות בתמר אינה חפה מסיכונים, ואולם בעולם שבו אג"ח של ממשלת ישראל ל-10 שנים מנפקת תשואה של 1.7% - מדובר בפער תשואה פנטסטי, הראוי להיכלל בכל תיק לטווח ארוך, תוך מתן דגש על פיזור הולם.

האם שלי יחימוביץ' הייתה מעלה בדעתה לפנות לממונה על שוק ההון אם גוף מוסדי גדול היה רוכש תיק נדל"ן מניב מקומי, בתואנה כי דמי השכירות מנופחים והם עשויים לרדת באופן חד ולייצר הפסד הון לחוסכים הפנסיוניים? או לחלופין לטעון כי דמי השכירות הגבוהים מנציחים את יוקר המחיה, ולכן הרכישה חושפת את החוסכים לפנסיה לירידת מחירים עתידית?

הנחת העבודה היא כי גוף מוסדי במדינת ישראל מצויד ביכולות טובות להעריך את הסיכויים ביחס לסיכונים ולקבל החלטת השקעה מושכלת, ואינו זקוק ליחימוביץ' על-מנת שתצלצל עבורו בפעמוני האזהרה.

המשקיעים המוסדיים מחזיקים כבר כיום בחשיפה לא מבוטלת למאגר תמר באמצעות החזקה בחוב של תמר, כמו גם בניירות הערך של השותפויות המחזיקות בו (ובראשן ישראמקו) הנכללות במדד תל-אביב 25. לשיטת יחימוביץ', צריך להורות למוסדיים למכור את ניירות הערך החשופים לתמר בתיק ההשקעות, שאם לא כן - הסכנות עליהן היא מצביעה בעסקה הנוכחית מתקיימות כבר כיום בכל תיק מוסדי. באותו אופן על הגופים המוסדיים שלא לרכוש מניות בנקים כי הרגולציה צפויה להכות בבנקים, לא לרכוש מניות ביטוח מטעמים דומים, לא לרכוש מניית בזק בגלל התחרות העתידית - וכן הלאה.

על זה נאמר - מוטב שכל אחד יעסוק במה שהוא חושב שהוא מבין בו; שלי תעסוק בפוליטיקה, ומנהלי ההשקעות המוסדיים יעסקו בניהול השקעות.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של בית ההשקעות איילון.