אג"ח קונצרניות: שווי החברה כגורם להחלטת השקעה באג"ח

רעיון הבסיסי בהשקעה באג"ח קונצרניות הנו הגדלת הסיכון לעומת ההשקעה באיגרת ממשלתית, תוך קבלת תוספת תשואה. תוספת תשואה זו תתקבל בתנאי שהחברה תוכל לעמוד בהחזרים לנושים במלואם ובמועדם. לאור זאת, המחשבה הראשונה של משקיע המעוניין לבדוק כדאיות השקעה באיגרת קונצרנית היא לבחון את תזרים המזומנים הצפוי של החברה, ואת יכולתה לשרת את החוב כסדרו.

בבחינת תזרים המזומנים הצפוי של חברה יש להעריך מה התזרים שהחברה צפויה לייצר מפעילות שוטפת, למשל FFO במקרה של חברות נדל"ן מניב, או בתזרים הדיבידנדים מחברות בנות במקרה של חברות החזקה. ככל שהתזרים השוטף משרת את החזר החוב במלואו, יכול המשקיע להרגיש בנוח יותר עם ההשקעה. במציאות, לעומת זאת, באיגרת בעלת רמת סיכון בינונית ומעלה, לרוב התזרים מפעילות שוטפת אינו מספק את צורכי שירות החוב של החברה. מובן שככל שרמת הסיכון גבוהה, הסיכון התזרימי מהותי יותר, ובמקרים מסוימים לחברה אין מקורות תזרימיים ברורים גם בטווח הקצר.

היכולת של החברה לייצר את המזומנים הנדרשים לשירות החוב, במיוחד בחברות נדל"ן והחזקה, אשר מהוות חלק ניכר מהשוק הקונצרני בארץ, תלויה לא רק בתזרים המזומנים שהחברה מייצרת מפעילות שוטפת, ויש לבצע הערכה ליכולת החברה להפיק מזומנים מנכסיה, אם על-ידי לקיחת חוב חדש או על-ידי מימושם. הערכה כזאת צפויה לכלול מגוון רחב של בדיקות, בין היתר האם בידי החברה נכסים לא משועבדים או מסגרות אשראי פנויות, מידת הנזילות של נכסי החברה והיכולת לממשם, תנאי ההלוואות בחברה, איכות נכסיה רמת התנודתיות בשוויים ועוד. כך, מתקבלת תמונה המורכבת מחלקים רבים בנוגע לגמישות הפיננסית של החברה.

גורם מפתח משמעותי בבחינה זו, טמון בשאלה האם להון החברה שווי כלכלי משמעותי. שווי כלכלי, מתבסס על ביצוע הערכת שווי לנכסי החברה, וזאת לעומת הון עצמי בספרים, אשר מתבסס על כללי החשבונאות. ככלל ניתן לציין כי כאשר לחברה שווי כלכלי משמעותי, לרוב תימצא הדרך להפיק את המזומנים הנדרשים לשירות החוב, גם כאשר רמת המינוף גבוהה.

ניקח לדוגמה את כלכלית ירושלים. החברה, ביחד עם החברות הבנות, עוסקת בעיקר בתחום הנדל"ן המניב. בבעלות החברה במאוחד מאות נכסים מניבים, מרביתם בישראל, בעלי שווי בספרים של מעל 10 מיליארד שקל.

החל מסוף 2014 ובמהלך שנת 2015 חלה הרעה במצב החברה, בין היתר, בשל החשיפה לפעילות ברוסיה, אשר נקלעה למשבר כלכלי עמוק. לקראת סוף שנת 2015 ובהסתכלות ל-2016, נדרשה החברה לעמוד בהחזרי חוב (סולו) בהיקף של כמיליארד שקל, בעוד שהתזרים מפעילות שוטפת בתוספת הדיבידנדים מהחברות הבנות היו רחוקים מכך באופן משמעותי.

נוצר חשש כי החברה לא תצליח לעמוד בתשלומים במועד, שהתבטא הן בדירוג החברה, שירד לרמה של BBB לקראת סוף שנת 2015, תוך שחברת הדירוג קובעת אופק שלילי, ומציינת כי ככל שהחברה לא תצליח בגיוס מקורות אשראי מיידיים, דירוג החברה צפוי לרדת משמעותית, והן במחירי איגרות החוב אשר נסחרו במרווח דו ספרתי.

גיוס ההון שהצליח להפתיע את האג"ח

בפועל, הצליחה החברה להגדיל באופן מהותי את רמת הנזילות, בעיקר באמצעות גיוס הון בהיקף של כ-700 מיליון שקל בתחילת 2016, שבו השתתפו מספר משקיעים גדולים חדשים. בהתאמה, מרווחי התשואה שבהם נסחרו איגרות החוב הצטמצמו באופן משמעותי, והניבו רווחי הון למשקיעי האג"ח. משקיע אשר האמין בקיומו של שווי כלכלי משמעותי להון החברה, יכול היה להעריך כי תימצא הדרך להנבת מזומנים מהנכסים, וליהנות מרווחי הון אלה.

סוגיה דומה עומדת כיום בפני המשקיעים בחברת אקסטל. על פניו, לחברה בספרים הון חשבונאי משמעותי בהיקף של מעל למיליארד דולר. נוסף על כך, מציגה החברה אומדן לשווי של נכסיה, שכן חלק מנכסיה אינם רשומים במאזן בשווי הוגן, שעל פיו שווי ההון הכלכלי הנו אף כפול מכך. למרות זאת, האטה בשוק היוקרה במנהטן וקושי תזרימי בפיתוח פרויקטי הענק של החברה, משאירים את המשקיעים לא רגועים, ומובילים לכך שהאיגרות נסחרות בתשואות דו-ספרתיות.

בשורה התחתונה, האתגר של משקיעי האג"ח הנו לנתח באופן נכון היתכנות עתידית ליצירת תזרים מנכסי החברה באופן שישרת את החוב. שאלה עיקרית בניתוח כזה היא האם קיים לחברה שווי נכסי משמעותי אשר ניתן יהיה לתרגם לתזרים מזומנים באופן שישרת את חובותיה כסדרם. 

מה זה שווי הוגן? 

המחיר שהיה מתקבל במכירת נכס במועד ההערכה. לפי תקני החשבונאות IFRS המקובלים בישראל, נכסים להשקעה (קרקע או מבנה המוחזקים לצורך הפקת דמי שכירות או עליית ערך הונית) נרשמים בדוחות לפי שוויים ההוגן שמתבסס על הערכות שמאי. נכסים אחרים (כגון פרויקט שנבנה לצורך מכירה) נרשמים בדוחות לפי הנמוך מבין עלות או שווי מימוש נטו. 

■ הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם שווי הוגן.