שוק התקשורת לא נח: מניות סלקום, פרטנר ובזק על המוקד

אחד הענפים התוססים ביותר בשוק הישראלי בשנים האחרונות הוא ענף התקשורת, ובמיוחד מאז שהחלה רפורמת כחלון, אשר הביאה כניסה של שחקנים חדשים לשוק, שהבולטים ביניהם הם גולן טלקום והוט מובייל. מהלך זה הכניס את התחום לסחרור מחירים, שהוביל לעלייה דרמטית בתחרות ולמבצעי שיא. ה-ARPU, ממוצע ההכנסה מלקוח (Average revenue per user), צנח בחדות בשנים האחרונות מ-150 שקל בממוצע בשנים 2006-2009 ל-100 שקל, ב-2010 ועד 65 שקל בשנת 2015, כלומר צניחה מתמשכת בהכנסה ממוצעת ללקוח של יותר מ-50% בשש שנים.

עם הירידה בהכנסה הממוצעת ללקוח איבדו החברות המובילות נתח שוק משמעותי. כך למשל, סלקום איבדה 17% ממספר הלקוחות שלה, אשר עמד על כ-3.4 מיליון לקוחות בשנת 2011, וירד ל-2.83 מיליון בסוף שנת 2015. הירידה במספר הלקוחות ובהכנסה פר לקוח הובילה לירידה של 51% בהכנסות ושל 75% ב-EBITDA.

בדומה לסלקום, גם פרטנר חוותה ירידה בלקוחות בגובה של 13% מ-3.1 מיליון לקוחות בשנת 2011 ל-2.74 מיליון לקוחות לסוף שנת 2015, ונוסף על כך ירידה בהכנסות בגובה 47%.

סלקום ופרטנר, ששלטו בשוק ביד רמה, וחילקו דיבידנדים עד שנת 2012 בשיעור נכבד מהרווח הנקי, מצאו עצמן עם ירידה דרמטית בהכנסות וברווחים, ונאלצו להקפיא דיבידנדים במטרה לחזק את ההון.

סלקום, שחילקה מעל מיליארד שקל דיבידנד בשנת 2010 , חילקה בשנת 2012 דיבידנד של 400 מיליון שקל בלבד, והחל משנת 2014 הפסיקה לחלק כלל.

פרטנר, לעומתה, הפסיקה לחלק דיבידנד כבר בשנת 2013, והחלוקה האחרונה שלה בשנת 2012 הייתה בשיעור של 160 מיליון שקל.

גולן נהנה ממעמד של שובר שוק, ורכב על ההצלחה, בעודו מגייס אלפי לקוחות חדשים מדי חודש, ומסתער על השוק במחירים חסרי תחרות. מבצעים אגרסיביים אלו התאפשרו לו בזכות היותו מפעיל סלולר ללא רשת עצמאית, וללא השקעות הוניות (CAPEX) בזמן שהוא צובר חובות מדי חודש לסלקום בגין שימוש ברשת שלה. חובות אלו אמורים היו להימחק, אם רשות ההגבלים הייתה מאשרת לסלקום ולגולן להתמזג.

המצב הקיים היום מתאפיין במפעילות ותיקות הנאלצות להתחרות בשחקן שמתנהג כמפעיל וירטואלי, ולכן עליהן להתייעל ולהמציא את עצמן מחדש. נראה שסלקום הצליחה להתמודד עם המצב החדש, עם הקמת קבוצת תקשורת, ומיצוב המותג סלקום כאלטרנטיבה גם לשוק הטלוויזיה, זאת בעזרת שירות הטריפל - טלוויזיה, אינטרנט וטלפון קווי. בתוך שנה וחצי מתחילת הפעילות הצליחה לגייס כ-75 אלף לקוחות, אולם פעילות זאת עדיין אינה רווחית, והיא הסבה לסלקום הפסדים בשנת 2015 בגובה 40-50 מיליון שקל.

סלקום עושה לאחרונה מאמצים להגדיל את האטרקטיביות שלה, מגדילה את היצע הערוצים הקיים ויוצאת בחבילת ספורט חדשה.

פרטנר עדיין עובדת על פיתוח הטריפל שלה, ולעת עתה הגדילה את הפעילות לתחום האינטרנט בלבד, שנמצא בתחרות גבוהה לאחר פתיחת השוק הסיטונאי. שוק זה מאפשר לחברות התקשורת למכור חבילות אינטרנט שבהן הגלישה מתבססת על תשתית של בזק או של הוט. פרטנר לא הצליחה עדיין לצבור נתח שוק משמעותי.

מה צפויה להחליט גולן טלקום?

גולן טלקום, שלאחרונה מייצרת דרמות רבות, נדרשת לקבל החלטה: האם לנצל את הרישיון שניתן לה, להקים רשת עצמאית ולשלם את חובה, בגובה 600 מיליון שקל, לסלקום (שדורשת כרגע הפרשי ריבית והצמדה לחוב האמור), או למכור את העסק לגורם שלישי ובלתי תלוי.

עם היוודע ביטול המיזוג סלקום-גולן, והיווצרות התרחיש האפשרי של יציאת גולן מהשוק, מורגש חוסר הוודאות בקרב לקוחות גולן טלקום, ולראשונה ניתן להבחין בשיעורי נטישה ברבעון הראשון של 2016 אצלה, לעומת ניצנים של גיוסים חיוביים (בעיקר בפרטנר).

נראה כי גולן תלתה את יהבה על המיזוג עם סלקום, וכעת ניצבת מול החלטה קריטית שעתידה להשפיע באופן ניכר על שוק התקשורת בשנים הקרובות. נראה שגולן לא מתכוונת להשקיע את ההון הנדרש לצורך פריסת הרשת העצמאית שלה, ומנסה לאחרונה להוביל מהלך חדש של הסכם אירוח עם הוט מובייל, במקביל לביטול ההסכם הכובל עם סלקום, ונוסף על ביטול רישיונה כמפעיל סלולר, והמרתו למפעיל וירטואלי.

רשות ההגבלים העסקיים, שמעולם לא נדרשה להכריע בעניין המרת רישיון מפעיל לווירטואלי, צפויה להיתקל בהתנגדויות נחרצות מהמפעילות הוותיקות, היות שמיזוג זה יהפוך את הקבוצה לבעלת נתח שוק של כ-20%, ויקנה לגולן את היכולת למכור מוצר זהה בעלות נמוכה משמעותית מהמתחרים.

המרוויחה הגדולה מהאירוח היא כמובן הוט מובייל, שמציגה את נתוני הגיוסים הגבוהים ביותר בשוק בשנה האחרונה, כאשר אירוח גולן טלקום על הרשת שלה יקנה לה שוויון מספרי מול פרטנר, שחולקת עמה רשת, ונוסף על כך תרוויח תשלום חודשי קבוע פר לקוח בגין האירוח של גולן.

כיוון שגולן צבר כמיליון לקוחות, הוא ייהנה מיתרון מובנה משמעותי בתור מפעיל וירטואלי. האפשרות לרכוב על רשת של מפעיל סלולר אחר בתשלום חודשי תהיה זולה משמעותית מההשקעה של המתחרות בתשתיות.

לסיכום, נראה שעתידן הקרוב של סלקום ופרטנר תלוי בעיקר בעתידה הלא ברור של גולן טלקום. בכוונתן להתנגד בכל דרך אפשרית, עד דחיית בקשת גולן למפעיל וירטואלי.

התרחיש החיובי מבחינתן יהיה שגולן טלקום לא תוכל להמשיך לתפקד כמפעילת סלולר, לא יימצא רוכש חיצוני שמוכן להשקיע בפריסת רשת ארצית נוספת, וגולן תיאלץ לצאת מהשוק, בעוד שמיליון לקוחותיה מתחלקים בין המפעילות הקיימות. לחלופין, גולן תקבל אישור לפעול כמפעיל וירטואלי, אך ללא הלקוחות שצברה עד כה, והיא תצטרך להתחיל לגייס לקוחות מחדש. בתרחיש זה מצבת הלקוחות של סלקום, פרטנר ופלאפון צפויה לגדול, ואיתה ה-ARPU, שיכול לצמוח ל-80-100 שקל. מכאן ועד עלייה במחירי המניות הללו הדרך קצרה.

התרחיש השני, שבו גולן מקבלת את הרישיון למפעיל וירטואלי, וכל ההתנגדויות נדחות, נראה פחות סביר כרגע, וייתכן כי סומנה התחתית בהכנסה פר לקוח, למרות שגם עליית מחירים בסביבה הקיימת לא נראית סבירה בטווח הקרוב - ללא שינויים מרעננים בשוק.

משקיע המעריך, לאור האמור, כי תמחור החסר בשוק הסלולר הגיע לשיאו - וזאת לאחר ירידה נוספת של סלקום ופרטנר בחודש האחרון ב-25% וב-15% בהתאמה, לאחר שמחקו את העליות מתחילת השנה - יכול להשקיע באחת המניות בהחזקה ישירה. ההתלבטות הנה בין השקעה בסלקום לבין פרטנר.

יש לקחת בחשבון את הפעילות הנוספת של סלקום בשוק הטלוויזיה כיתרון או כחיסרון, תלוי בהערכת תרומת פעילות זו לשורה התחתונה של החברה, שכרגע עומדת על הפסד של כ-40-50 מיליון שקל בשנת 2015. מנגד, קצב הגיוס ללקוחות סלקום TV עמד ברבעון הראשון על 11 אלף מנויים עם זינוק בהכנסות לגובה של 126% ל-59 מיליון שקל.

יחס ה-EBITDA של שתי החברות עמד על כ-20% בשנת 2015, בעוד שסלקום עם 2.81 מיליון לקוחות, עם ARPU של 66 שקל. פרטנר עם 2.6 מיליון לקוחות ו-ARPU של 71 שקל.

אפשרות אחרת, שמרנית יותר להשקעה, היא קנייה של המדד כולו - מדד התקשורת - שבו נתח השוק של סלקום ופרטנר הוא 6.65% ו-9.74% בהתאמה. המניה העיקרית במדד זה היא בזק, עם משקל במדד של 75.21%.

■ הכותב הוא מנהל תיקי השקעות באינפיניטי. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

 פרטנר וסלקום