"האג"ח הממשלתיות משקפות בהלה; עדיף להשקיע בדירה"

שוקי ההון בעולם עברו טלטלה בשבועיים האחרונים, בעקבות ה"ברקזיט" בבריטניה. שוקי המניות רשמו ירידות ומנגד באג"ח הממשלתיות, שעוד קודם לכן התשואה עליהן הייתה נמוכה, נרשמו עליות חדות והתשואות על אגרות החוב הארוכות של לא מעט מדינות צנחו לערכים שליליים.

התופעה של "השתטחות העקומים" (מצב בו התשואה של אג"ח ממשלתי לטווח הארוך דומה לזו של הטווח הקצר) מאותתת כמעט תמיד על מיתון מתקרב. ומיתון במדינות מרכזיות בעולם כמו יפן, גרמניה, שווייץ או אנגליה, עלול לגרור את הכלכלה העולמית כולה למיתון, שכידוע גרוע מאוד לשוקי המניות.

ובכלל, השקעה במכשיר שהתשואה עליו שלילית נראית לא הגיונית בעליל. אבל, זה המצב כיום בעולם, כשטריליוני דולרים מושקעים באגרות חוב ממשלתיות, שהקונים אותם היום אמורים לקבל בסיום תקופת החיים שלהן פחות כסף ממה שהשקיעו. כלומר, הפסד ודאי על כל תקופת ההחזקה.

התשואה על אג"ח גרמנית ל-10 שנים עומדת היום על 0.17%- ועל מקבילתה היפנית על 0.27%-. התשואה על אג"ח אמריקאית ל-10 שנים ירדה בימים האחרונים לשפל של 1.38% (עדיין בצד החיובי) ועל מקבילתה הישראלית לשפל של כ-1.6%.

אפקט הריבית הנמוכה

התשואות הנמוכות אמורות לתמרץ את הכלכלה - מהצד של הפירמות עלויות המימון שלהן מתכווצות, כך שהן יכולות לגייס כספים בזול ולהשקיע יותר - ומהצד של הצרכנים על-ידי מיחזור הלוואות שמשאיר להם יותר כסף בכיס וגם על ידי לקיחת הלוואות חדשות בעלויות מאוד נמוכות המאפשרות הגדלת הרכישות של מוצרי צריכה (ולראייה שוק הרכב הישראלי, הטיסות לחו"ל ועוד).

ואולם, למרות הפעולות הנמרצות של הבנקים המרכזיים, הכלכלה העולמית והמקומית מתקשה להתאושש. הדפלציה המתבססת במקומות רבים בעולם, מקשה על מהלך ההתאוששת, כמו גם החששות של הצרכנים והרצון שלהם לשמור כספים לעת צרה, שכנראה תגיע במוקדם או במאוחר.

"אג"ח ממשלתית נחשבה לסוג של עוגן בטוח במקרה של חששות גואים. מה שקורה, משקף בהלה של המשקיעים, והם לא מסתכלים על התמחור", אומר יריב יוריסטה, מנכ"ל אדמונד דה רוטשילד קרנות נאמנות. "לדעתנו, זה משקף חוסר אמון מוחלט בכך שהריביות יעלו במדינות מרכזיות באירופה וגם בארה"ב, שם אולי תהיה העלאת ריבית אחת ויש גם דיבורים על כך שהריבית שם תרד. בגרמניה על פיקדון מקבלים 0.4%-, אז יש כאלה שמעדיפים לקנות אג"ח בתשואה של 0.2%-".

"יש תשואות מאוד נמוכות גם במדינות הפריפריה באירופה, כמו ספרד ואיטליה, שהן למעשה נמוכות מאלה של ארה"ב וזה סוג של אבסורד. זה גם משקף חשש לאינפלציה ולצמיחה מאוד נמוכה. צריך לזכור שבאירופה הבנק המרכזי הוא שחקן מפתח, שקונה אגרות חוב ממשלתיות ולאחרונה גם קונצרניות. מי שהחליט להמשיך להיחשף למטבע האירו, ממשיך לקנות אגרות חוב. האם זו השקעה טובה? כסף הם לא ירוויחו כנראה, אלא אם האינפלציה תהיה מאוד שלילית במשך כמה שנים. זה מצב שמאוד קשה להסביר".

- אתה רואה הזדמנויות בשוק האג"ח בישראל? האם התשואה כאן עשויה להמשיך לרדת?

"עד עכשיו השוק הישראלי התנהל בדומה לשוק האמריקאי. בטווחים של 1-5 שנים התשואות כאן נמוכות מאגרות החוב האמריקאיות כבר די הרבה זמן. לגבי טווח של שנה זה די מובן, אבל לגבי 5 שנים זה קצת מוזר. יש מוזרויות בשוקי האג"ח בעולם שקשה להסביר אותן. באפיק הצמוד אפשר לראות במח"מ של עד שנתיים ציפיות אינפלציה של כ-0.2% לעומת התחזיות של בנק ישראל, שעומדות על אינפלציה של כ-0.8%, וזה נמשך כבר הרבה זמן.

"כלומר, אין למעשה אמון בתחזיות של בנק ישראל. עד מח"מ של כ-7 שנים, התשואה היא שלילית באפיק הצמוד. ואם אתה מוסיף את עלויות העסקה, אז למעשה זה דומה למצב בעולם, כלומר הפסד כמעט ודאי למי שקונה היום. בכל מקרה, זה מצב שלמשקיע הממוצע יהיה מאוד מאוד קשה להרוויח באפיקים הממשלתיים בשנים הקרובות".

- זו בועה?

"לא. זה משקף את המצב הכללי בכלכלות ובשווקים. בארה"ב ובישראל עדיין יש בשר מסוים באג"ח, אם הציפיות לתסריטים הקשים לכלכלות העולם אכן יתממשו".

- מה אתם ממליצים ללקוחות שלכם לעשות?

"אנחנו חושבים שאת החלק הקצר באפיק הצמוד או השקלי ממשלתי, 0 עד 5 שנים, צריך לנסות להחליף בחלקו באג"ח קונצרניות קצרות במח"מ של 1-1.5 שנים. המרווח כאן הוא של כ-2%. אלה לא חייבות להיות חברות בדירוג של AAA או AA, אבל צריך להכיר אותן לעומק ולדעת שהן יוכלו בביטחון מלא להחזיר חובות שנה-שנתיים קדימה. אז אולי רמת הסיכון עלתה קצת, אבל גם התשואה הרבה יותר גבוהה.

"אגב, אם מאיזושהי סיבה יתחילו שוב לדבר על העלאת ריבית בארה"ב, אז יכול להיות תיקון מאוד חד בשוקי האג"ח. השקעה במדדי התל-בונד המסורתיים נותנת היום תשואה מאוד מאוד נמוכה והיא לא מומלצת. צריך לעשות מחקר ואנליזה פר חברה ולהשקיע יותר ממוקד ואז מצליחים לקבל תשואה גבוהה יותר".

התנודתיות תימשך

- האם בעקבות מה שקורה בשוקי האג"ח והשתטחות העקומים, שוקי המניות עומדים בפני מפולת?

"אכן שוק האג"ח נותן אינדיקציה עתידית טובה יותר משוק המניות ויש כאן בעצם ציפיה לתרחישים שליליים ביותר ואי אפשר להתעלם מזה. מה שהשווקים הכי לא אוהבים, זה חוסר ודאות וצריך לקחת בחשבון שחלק מהחדשות הרעות כבר ידוע. זה בחוץ. אני לא חושב שהמשמעות של יציאת בריטניה מגוש האירו, היא מפולת עולמית וקריסה של הכלכלה. כרגע לא נראה שגוש האירו עומד בפני התפרקות, אבל יש חוסר ודאות לגביו.

"צריך לזכור שאחרי מקרים קודמים של ירידות בשווקים, כמו למשל החששות סביב סין ואירועים נוספים בשנתיים האחרונות, השווקים תיקנו לבסוף חזרה למעלה. אנחנו חושבים שצפויה תנודתיות מאוד חריפה בשוקי המניות בתקופה הקרובה, זה מה שמשקף שוק האג"ח. אבל, יחד עם זאת צריך לנצל ירידות שקשה להסביר אותן כלכלית כדי להגדיל החזקות באותם סקטורים. כיום לקנות מדד או מדינה זה לא נכון. בארץ למשל, רוב הקרנות המנייתיות היכו את מדד ת"א 100 מתחילת 2016 בהפרש גדול מאוד, כי הן היו יותר ממוקדות והפעילו שיקול דעת נכון.

"בתקופות כאלה עדיף להתמקד בסקטורים דפנסיביים. יותר מזה, צריך ממש להתמקד ברמת המניה הספציפית ולברור בפינצטה את החברות הטובות. צריכה להיות סלקטיביות ברמה מאוד גבוהה, ללכת לתוך הסקטור ולבחור. צריך לזכור שהבסיס של השקעות, זה בחירה בין אלטרנטיבה והמצב כיום הוא שבטווח הארוך שוק המניות ייתן תשואה עדיפה על שוק האג"ח. זאת תחת ההנחה ששוקי האג"ח משקפים היום משהו לא הגיוני ולא רציונלי".

- האם כדאי להשקיע היום בזהב? בנפט?

"קשה עד בלתי אפשרי לתמחר את הסחורות, אז אנחנו לא מתעסקים בזה. מסורתית יש קורלציה שלילית בין מדדי המניות והדולר למחיר הזהב, אבל אף אחד לא מבטיח שזה יקרה כך גם בעתיד. גם לגבי מחיר הנפט זה כמעט בלתי אפשרי לנסות להעריך מה יהיה מחירו בעוד שנה או שנתיים, אבל יש מניות ואגרות חוב של מפיקות נפט גדולות וחזקות שרשמו ירידות חדות והן נראות אטרקטיביות".

לא יהיה מיתון; כדאי לקנות דירה

יונתן כץ, האסטרטג הראשי של לידר שוקי הון, מסביר את האנומליה בשוקי אגרות החוב בכך ש"זו ריצה למקלטים הבטוחים כמו אגרות החוב של ארה"ב, גרמניה או יפן, בגלל אי הוודאות באירופה ובבריטניה. זה לא מבוסס על איזה נתון מאקרו גרוע או משהו דרמטי שקרה מלבד יציאת בריטניה מהאיחוד האירופי, אלא על ציפיות לתרחישי קיצון. רצון להתבצר עד יעבור זעם.

"כשמנסים לנתח אם הירידה בתשואות מבוססת כלכלית, כמובן שיש נעלמים שישפיעו על הפעילות הגלובלית. נגידת הפדרל ריזרב, ג'נט ילן, אמרה שלברקזיט יש השפעה מועטה על המשק האמריקאי. דווקא נתוני המאקרו בארה"ב היו יחסית חיוביים בימים האחרונים וכך גם באירופה ובסין.

"אבל זה כנראה לא משנה מבחינת המשקיעים, שמעריכים שהריבית בארה"ב לא תזוז למעלה לפני 2017. לדעתי צריך להמשיך לעקוב אחרי נתוני המאקרו בלי היסטריה, כמו נתוני התעסוקה שיתפרסמו מחר בארה"ב. צריך לזכור שהמשק האמריקאי במצב של תעסוקה מלאה. אם מסתכלים על האינפלציה של ענפי השירותים בארה"ב, אז אנחנו בטווח של 3% פלוס, כך שיש בהחלט אפשרות להעלאת ריבית שם בשנה הקרובה. אנחנו עדיין מאוד רחוקים מהתסריט של קריסה בנוסח 2008. אני גם לא רואה מצב של מדינות נוספות שעוזבות את גוש האירו".

- אז לדעתך הכלכלה העולמית לא הולכת לגלוש למיתון השנה או ב-2017?

"נכון. הכלכלה העולמית תמשיך לדעתי בצמיחה, אבל איטית. ארה"ב נראית הרבה יותר טוב מהאחרים. ישה גם השפעה דמוגרפית שלילית בכל העולם, גם בארה"ב. האוכלוסיה מזדקנת ובהרבה ארצות גם מתכווצת. אם פעם דיברו על פוטנציאל צמיחה של 3.5% בארה"ב, היום כבר מדברים על כ-2% עד 2.5%, וזה גם על רקע שינויים דמוגרפיים. יש עלייה ברמות אי הוודאות אבל לא תהיה גלישה למיתון".

- אז מה עושים עם הכסף? ממשיכים להשקיע באגרות חוב?

"לא הייתי ממליץ להאריך מח"מ, כי התשואות לא לגמרי רציונליות כיום. כדאי לעשות לונג על אג"ח ישראלית לטווח ארוך ושורט על אג"ח אמריקאי לאותו טווח, נגיד ל-10 שנים. האמריקאים יעלו את הריבית בקצב כזה או אחר ומנגד בנק ישראל שינה פאזה, כך שאין הצדקה לכך שמרווח בין שתי אגרות החוב יהיה כמו שהוא היום, כ-0.25%. זה צפוי לרדת.

"מעבר לזה, אני עדיין חושב שמשקיע סולידי פרטי, משק בית, יכול להמשיך להשקיע בנדל"ן. זה אפיק שנהנה מהטבת מס מסוימת וזה אפיק שייתן תשואות גבוהות יחסית לאג"ח הממשלתי, אם מחשבים כמובן את ההכנסה משכר דירה".

- אתה לא חושש מירידת מחירים בשוק הדיור?

"לא. אני לא רואה את זה קורה בישראל. גם הנתונים שפורסמו לאחרונה תומכים בהמשך מגמת העליות בשוק. אגב, אם יהיה איזה משבר מדיני או כלכלי גדול, אז המשקיעים יפסידו הרבה יותר בשוק המניות וגם באג"ח הארוך. הנדל"ן הוא עדיין הבטוח ביותר בתרחישי הקיצון. יש כמובן גם שווקים מסוימים באירופה, כמו גרמניה וספרד למשל בערים הגדולות, ששם יש ביקוש יציב וקשיח ומי שרוצה להשקיע בנדל"ן שם, יש גם שם פוטנציאל טוב לרווח. אבל כאן נכנסים כבר הרבה שיקולים אחרים".

 העליות באגח