הדרך הנכונה להשקיע במכשירי חוב נושאי תשואה גבוהה

שנת 1871 הדם זרם ברחובות פריז. צרפת הייתה שרויה במלחמת אזרחים שגבתה קורבנות רבים והובסה בידי פרוסיה. דווקא אז המליץ הברון רוטשילד לרכוש אג"ח של ממשלת צרפת במחירי שפל והסביר ש"כאשר הדם זורם ברחובות, זה הזמן לרכוש נכסים".

הגישה המקובלת ליישום האמירה בעולם ההשקעות, מתמקדת ברכישת נכסים המתומחרים בחסר במשברים. אך בפועל מרבית המשקיעים דווקא מוכרים נכסים כאשר הירידות מחריפות, וחוזרים לשוק הרבה אחרי שוך המשבר, תוך קיבוע הפסדים משמעותיים.

לדעתי, ניסיונות לשינוי הטבע האנושי בהתמודדות עם משברים נידונו לכישלון. לכן ברצוני להתמקד בדפוסי ההשקעה המקובלים כיום, שיוצרים את הבסיס להתפרצות פחדים ולהפסדים כשהשווקים רועדים.

מנגנוני הגנה מדומים

ראשית, מרבית המשקיעים מעדיפים לפעול בשווקים נזילים וסחירים. לכן כספים מציפים את שוקי האג"ח הקונצרניות בעולם, למרות שרבות מהן נושאות תשואה אפסית וללא ביטחונות. בהשקעה כזו אין אפסייד, רק חשיפה להפסדים, אלא אם אתם מאמינים שהריביות השליליות ומחזור האשראי החיובי יימשכו לנצח.

שנית, משקיעים מעדיפים השקעות המשוערכות לשווי שוק באופן שוטף, לצורך מעקב אחר שווי ההשקעות ויכולת להגיב במהירות לירידות. אולם יכולת התגובה מהווה לעתים חרב פיפיות במשבר, שכן צפייה בערך הנכסים הצונח, יוצרת לחץ למכור ולעצור הפסדים.

שלישית, משקיעים מעדיפים להשקיע במבני השקעות מוכרים, מבלי לבחון לעומק את התאמתם לסוג הנכסים בהם מבוצעת ההשקעה. הדוגמה הקלאסית הינה קרנות שמאפשרות למשקיעיהן נזילות שוטפת על בסיס שווי שוק, דבר המוביל ללחצי פדיונות במשברים. השקעה בקרנות סחירות המשקיעות בנכסים סחירים, דוגמת קרנות נאמנות, הינה פחות בעייתית בהנחה שלא מתפתח משבר נזילות עמוק בשווקים.

מאידך, ההשקעה הגרועה ביותר בהיבט זה היא בקרנות נזילות המשקיעות בנכסים לא סחירים. בעת משבר, משקיעים המוכרים אחזקותיהם בשוק יורד ולא נזיל, גורמים ל-Fire sales של נכסי הקרנות, שמקבעים למשקיעים הנותרים הפסדים כבדים. לדעתי, השקעה בקרנות כאלה משולה למתן שליטה למשקיעים עם הידיים החלשות ביותר. כידוע, כל שרשרת חזקה כמו החוליה החלשה.

לא בכדי רבות מהקרנות האלה נאלצות בעת משברים בשווקים לעצור פדיונות ולהפר מחויבויות חוזיות כלפי המשקיעים שלהן. לדוגמה, במהלך הימים האחרונים שבע קרנות נדל"ן בריטיות גדולות הקפיאו משיכות כספים, לאור דרישות פדיונות גבוהות בעקבות ה-Brexit, מאחר שאין ביכולתן לממש במהירות נכסי נדל"ן לא סחירים.

לכן ניתן להגדיר את הנזילות שקרנות כאלה מציעות כ"נזילות מדומה", שניתן למימוש בימי שגרה, אך בעת משבר גורמת להפסדים כבדים או אינה ניתנת למימוש.

בין הנפוץ ל"מסוכן"

לצורך המחשת הבעייתיות בדפוסי ההשקעה שצוינו, ברצוני להשוות בין שתי צורות השקעה בנכסים הנושאים תשואה גבוהה יחסית, מתחת לדירוג השקעה.

ההשקעה הנפוצה הינה באג"ח High Yield (אג"ח בתשואות גבוהות), בדרך כלל באמצעות קרנות. ההשקעה הפחות מקובלת היא בהלוואות בנקאיות באמצעות CLO (Collateralized Loans Obligations) שהן מכשיר איגוח המחולק לרצועות, לפי רמות סיכון ותשואה. כגילוי נאות אציין בהקשר לזה שגיזה עצמה מייעצת לגופים בינלאומיים המשקיעים ב-CLO.

אתחיל בהשוואה בין נכסי הבסיס ולאחר מכן אדון במבני ההשקעה. למרות הדמיון בדירוג ובתשואה, ישנם הבדלים תהומיים בין סוגי הנכסים: אג"ח HY בדרך כלל אינן מובטחות בביטחונות, בעוד בממוצע יותר מ-90% מההלוואות הבנקאיות שנמכרות ל-CLOs מובטחות בשעבודים ראשונים על נכסי החברות. לכן באירועי חדלות פירעון, שיעור ה-Recovery הממוצע באג"ח הינו כ-35% ובהלוואות כ-70%, ובמשברים תנודתיות ההלוואות נמוכה יותר, מאחר שהביטחונות מגנים על ערכן.

בנוסף, אג"ח HY נושאות ריבית קבועה, בעוד הלוואות נושאות ריבית משתנה בשילוב רצפה, שנועדה להגן על המשקיעים מריבית אפסית. לכן הלוואות אינן חשופות לסיכון ריבית, בניגוד לאג"ח. בהיבט הנזילות, שוק ההלוואות הבנקאיות אינו נגיש בקלות למשקיעים פרטיים כמו שוק האג"ח, דבר המונע עליות מחירים מנזילות עודפת. רכישת הלוואות מצריכה שימוש בקרנות או ב-CLOs, או גישה ישירה לרכישות מבנקים וברוקרים, השמורה לגופים מוסדיים ומשקיעים מתוחכמים.

שוק הלוואות בנקאיות מפותח

שוק איגוח ההלוואות הבנקאיות בארה"ב הינו המפותח בעולם, גדול כמעט פי 10 מאירופה ופועל במסגרת רגולטורית ומשפטית מוסדרת ותומכת. בשנים 2013-2015 אוגחו בארה"ב בממוצע כטריליון דולר בשנה הלוואות לעסקאות CLO, דבר המהווה שמן בגלגלי הכלכלה האמריקאית, המגדיל את היצע האשראי מעבר למגבלות ההון בבנקים.

עצם העיסוק באיגוח מעורר להערכתי אסוציאציות מידיות למשבר הסאב-פריים. אולם ישנם הבדלים תהומיים בין סוגי האיגוחים, הממחישים את הסטיגמה הלא מוצדקת שהודבקה לאיגוח בכללותו.

היקפי מכירות ההלוואות הבנקאיות מהבנקים בארה"ב, נובעים בעיקר מכך שכללי באזל 3 דורשים הקצאת הון גבוהה להלוואות מתחת לדירוג השקעה, ואינם מכירים בביטחונות שחברות אלה מעמידות לצורך הפחתת דרישות ההון (בשל קריטריונים מחמירים להגדרת ביטחונות כשירים שמכירים בעיקר בביטחונות פיננסיים).

לכן הבנקים מתומרצים למכור הלוואות אלה לקרנות ול-CLOs שנהנים מארביטראז' רגולטורי, מכיוון שהם אינם פועלים במסגרת הקצאת הון רגולטורית ויכולים לתמחר את התשואה והסיכון על בסיס כלכלי בלבד.

בניגוד למשכנתאות סאב-פריים, שנמכרו על-ידי הבנקים במלואן, כך שהם לא נותרו חשופים לסיכונים, באיגוח הלוואות עסקיות ל-CLOs, הבנקים ממשיכים להחזיק חלקים בהלוואות הנמכרות ונותרים חשופים לסיכון. מעבר לכך, לבנקים בארה"ב אסור להעמיד הלוואות ללווים ממונפים מדי, עם יחס חוב ל-EBITDA הגבוה מ-6 (המשקף יכולת החזר נמוכה מדי).

בנוסף, בניגוד למחשבה הנפוצה על איגוח בישראל, הבנקים אינם מוכרים ל-CLOs "תיק" הלוואות עסקיות שלם. בחירת ההלוואות נעשית פרטנית על ידי מנהלי ה-CLOs, שרוכשים הלוואות ממספר רב של בנקים וברוקרים בכל עסקה, ובנוסף מבצעים חיתום פרטני ובלתי תלוי עבור כל הלוואה שנרכשת.

בכך ישנו שוני מהותי נוסף מאיגוחי משכנתאות וחובות צרכניים, בהם נרכשים תיקים של אלפי לווים תוך בחינת קריטריונים כלליים, ללא חיתום פרטני לכל לווה בתיק.

שילוב מאפייני החיתום העצמאי והפרטני, שמירת חלק מהסיכון בהלוואות בבנק המוכר, והתחרות בין הבנקים על מכירת הלוואות כמקור חשוב לתשואה להון, מחייבים את הבנקים בארה"ב לקיים חיתום איכותי בהלוואות הנמכרות.

איגוח שבנוי למשבר

כעת, ברצוני להשוות בין מבני ההשקעות: CLOs המשקיע בהלוואות בנקאיות לעומת קרנות המשקיעות באג"ח HY, בעיקר בהיבטים המשליכים על התנהגות במשבר.

ראשית, ב-CLO אין זכויות פדיון למשקיעים, למעט לחוב הבכיר במקרה של הפסדים כבדים שיאיימו על פירעונו המלא. לכן משקיעים מנועים ממכירת החזקותיהם ב-CLO בעת משברים. זאת בניגוד לקרנות אג"ח HY, שמאפשרות ברובן למשקיעיהן זכויות פדיון, למרות שנזילות שוק ה-HY נפגעת מאוד במשברים.

דוגמה לכך היא קרן Third Avenue, שקרסה בדצמבר 2015 לאחר שלא יכלה להיענות לדרישות פדיון ממשקיעיה, מאחר שהשקיעה חלק ניכר מנכסיה באג"ח HY בסקטור האנרגיה, שספגו הפחתות דירוג והפסדים כבדים והפכו לא נזילים.

שנית, מדידת יכולת הפירעון של CLO אינה מבוססת על מנגנון שווי שוק (Mark to market). הלוואות שמשלמות כסדרן ואינן בכשל, נמדדות בערכן הנקוב, לצורך מבחני כיסוי קרן וריבית לרצועות השונות, המשקפים את יכולת הפירעון של ה-CLO כלפיהן. למדידה בערך נקוב ישנו חריג חשוב: במקרים של ירידה במחירי הלוואות מתחת לסף המשקף כשל אשראי צפוי שטרם התרחש. לכן ירידות נקודתיות בשווי השוק של הלוואות הנובעת מגלי מכירות בשוק, אינן מציתות משברים ב-CLOs, בניגוד לקרנות.

כנגד מגבלות הפדיון והמדידה השוטפות לעיל, מוטלות מגבלות על שיקול דעת מנהלי ה-CLOs, כדי למנוע הצטברות נכסים בדירוגים נמוכים או במחירים נמוכים, שיימדדו בערך נקוב ויסכנו את המשקיעים. לדוגמה, מגבלות על השקעה בהלוואות בדירוג CCC ומטה מעל 7.5% מהנכסים. לשם השוואה, כשקרן Third Avenue קרסה, חלק ניכר מנכסיה היו בדירוג CCC ומטה.

שלישית וחשוב מכל, ב-CLO קיים מנגנון מובנה לניצול משברים, המופעל אוטומטית כשחלה עלייה בכשלים בהלוואות, המתבטאת בירידה בהכנסות ה-CLO ובפגיעה במבחני כיסוי הקרן והריבית המוגדרים בו. אז נעצרים תשלומי ריבית שוטפים, תחילה למשקיעי האקוויטי ובהמשך למשקיעי החוב הנחותים, לפי סדר הבכירות, ככל שהפגיעה מחמירה. הנקודה הקריטית היא שעודפי המזומנים שאינם מחולקים, משמשים לרכישת הלוואות נוספות. אירועים אלה מתרחשים בדרך כלל בדיוק כשמנהלי קרנות נאלצים למכור בזול הלוואות איכותיות כדי להיענות לדרישות פדיון. כך מכשירי CLO בונים כרית הגנה נוספת למשקיעי החוב ומגדילים את פוטנציאל התשואה למשקיעי ההון, על חשבון משקיעי הקרנות.

לבסוף, במבחן התוצאה, מעולם לא הונזלה עסקת CLO ולא נגרם הפסד לרצועות הבכירות. גם שיעורי ההפסדים ההיסטוריים ברצועות בדירוגים הנמוכים יותר הינם אפסיים, דבר המקנה למשקיעים בהן פרמיות סיכון משמעותיות. משקיעי האקוויטי משיגים בדרך כלל תשואה דו-ספרתית.למען שלמות ההשוואה, יש להתייחס גם לקרנות המשקיעות בהלוואות בנקאיות. הבדל מרכזי בין CLO לקרנות הינו שב-CLO ניתן להתאים פרופיל סיכון-תשואה להעדפות המשקיע וליצור הגנה מוגדרת מפני הפסדי אשראי. מאידך, בקרנות הלוואות המשקיעים חשופים להפסדי אשראי מהדולר הראשון, עם כל המשקיעים בקרן.

קרן הלוואות טובה עשויה להניב בימי שגרה כ-4% מעל הליבור. מאידך, רצועת CLO בדירוג בינלאומי BBB, עם כ-15% רצועות אקוויטי ומזנין הנחותות לה, עשויה להניב כיום מרווח של 5%. המשמעות של 15% רצועות נחותות, בהנחת Recovery של כ-70% בהתאם לממוצע ההיסטורי, הינה שכדי שרצועת ה-BBB תספוג הפסדים, צריך שכ-50% מהלווים ב-CLO, המפוזרים על פני סקטורים וחברות רבות, יגיעו לכשל!

בנוסף, החיסרון העיקרי לדעתי בקרנות הלוואות, נובע מכך שמרביתן נזילות או מאפשרות יציאה בתדירות גבוהה. מאחר שבעת משבר משמעותי שוק ההלוואות אינו נזיל, מכירות כפויות כדי לעמוד בפדיונות, צפויות להניב הפסדים משמעותיים במיוחד, אף יותר מבאג"ח HY.

לדעתי, מאחר שמכשירי CLO אינם יוצרים אי התאמה נזילותית בין הנכסים להתחייבויות, הם מהווים את הדרך הנכונה להיחשף לשוק ההלוואות ולהניב תשואה עודפת בימי שגרה ומשבר.

לסיכום, אלברט איינשטיין הגדיר אי שפיות כלעשות אותו דבר פעם אחר פעם ולצפות לתוצאות שונות. שאלת המפתח לדעתי הינה האם החלקים נושאי התשואה והסיכון בתיק שלכם מושקעים בהתאם לסטנדרטים הבסיסיים שכולם פועלים לפיהם, או בכלים מתוחכמים יותר, שיכולים להניב תשואה עודפת ולהקטין סיכונים למכירות מבוהלות במשבר.

יש לי מושג

CLO - Collateralized Loans Obligations

מכשיר איגוח המגובה בהלוואות, שניתנו לחברות מתחת לדירוג השקעה, כמימון בתנאים החורגים מאשראי בנקאי סטנדרטי בדירוג השקעה. הלוואות אלה נמצאות בראש מדרג הנשייה, ונהנות מבכירות ביחס לאג"ח. CLO מחולק לרצועות לפי רמות בכירות. מחזיקי רצועות תחתונות, שסופגים הפסדי אשראי ראשונים, מקנים הגנה לרצועות העליונות, ובתמורה מקבלים תשואה גבוהה יותר באופן משמעותי

הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. גיזה עצמה מייעצת לגופים בינלאומיים המשקיעים ב-CLO.

 clo