השקעה באיגרות חוב: הרפתקה או שינה נעימה?

אמירה ידועה בעולם המימון גורסת, כי גופים פיננסיים מחפשים להעניק הלוואות למי שאינו צריך אותן כלל. המלווים מעוניינים במינימום סיכון על הלוואתם, עד כדי כך שישמחו מאוד אם בפועל אין בה באמת צורך. אולם, משאלת הלב הזאת אינה מתקיימת במציאות.

בפועל, חברות עסקיות מגייסות חוב במטרה לממן פעילות רווחית שתשיא להם תשואה. השוני בין אופי המימון של בעלי ההון העצמי בחברה (בעלי מניות), לבין אופי המימון של בעלי החוב (ההון הזר), יוצר ניגוד אינטרסים מובנה, שעובר כחוט השני לאורך מערכת היחסים עד לפירעון החוב, בכל הנוגע למדיניות ניהול הסיכונים בחברה.

תחנה ראשונה: מבנה המימון בחברה

כאשר מנפיק נמצא בתהליך של גיוס חוב, האנליסטים וצוותי ההשקעות של גופי ההשקעות בוחנים את היחסים הפיננסיים ואת יחסי הכיסוי של החברה, וכן את גובה הסיכון הנובע ממינוף פעילותה בחוב.

אולם אין ערבות לכך כי הפרופיל הפיננסי שהוצג בעת ההנפקה יישמר גם בהמשך. במשך חיי ההלוואה, יכול המנפיק לשנות את מבנה ההון שלו באופן שיהיה ממונף יותר.

פעמים רבות, בעלי המניות מוכנים לקחת סיכונים גדולים יותר על חשבון בעלי החוב של החברות. במצב זה, בעלי החוב מוצאים את עצמם אל מול הלוואה מסוכנת יותר, אשר ערכה הכלכלי נמוך יותר.

כדי לשמור על גבולות גזרה בנושא זה, קובעים המלווים אמות מידה פיננסיות ומגבלות על חלוקת דיבידנד בתנאי ההלוואה, זאת במטרה לשמור על רמת סיכון סבירה. כך, לדוגמה, חלוקות הדיבידנד הגדולות של בזק חיזקו מאוד את מחיר המניה, בעוד שבעלי החוב היו מעדיפים את הכסף קרוב לכיסם. קיומם של קובננטים מתאימים היו מאפשרים גם להם ליהנות מרווחיותה של החברה באמצעות שמירה על כרית נזילות גדולה יותר.

תחנה שנייה: הרפתקנות או יצירת ערך?

התחום המשמעותי ביותר שבו מתנגשים האינטרסים של בעלי החוב הוא כיוון ההשקעות החדשות של החברה. חברות מעוניינות לגייס כספים כדי להיכנס לתחומי פעילות חדשים, או לבנות פרויקטים גדולים. מנגד, בעלי החוב לא ששים להשקעות הרפתקניות לא נודעות. הם מעדיפים השקעה משעממת ומשתלמת, שכן הם בעיקר נושאים בסיכון ולא בסיכוי.

כך לדוגמה, איגרות החוב של דלשה הגיבו בירידות חדות בתגובה להודעת החברה על כניסה לפרויקט הסבת בית חולים למגורים במנהטן. בעל השליטה בחברה טען כי זוהי עסקה מצוינת ורווחית לחברה, אך משקיעי האג"ח ראו בכך את הגדלת הסיכון המושת עליהם.

לכאורה, משקיעי האג"ח ירצו לראות בחברות המנפיקות איגרות חוב בעלים סולידיים, אולי אפילו משעממים - כאלה שלא יוציאו את בעלי החוב להרפתקאות חדשות. מנגד, כדאי לזכור שחברה רווחית ומוצלחת תוכל להחזיר את חובה ביתר קלות, כך שגם סולידיות זו צריכה להיות במידה.

תחנה שלישית: קליעה משלוש בלחץ

בימים כתיקונם, החיכוך בין בעלי החוב לבעלי המניות נוטה להישמר על אש קטנה, כל עוד החברה עומדת בהתחייבויותיה כלפי הנושים, והיא בעלת כושר פירעון סביר. עם זאת, במצבי לחץ קיצוניים (דיסטרס), האש בין הצדדים עולה לגבהים חדשים. לעיתים, במצבים אלו, ניצבים בעלי המניות עם הגב לקיר, כאשר ידוע שאם החברה לא תחזיר את חובותיה, השקעתם תהיה שווה לאפס והחברה תעבור לנושים.

לכן, כל עוד יוכלו, הם ינסו לעשות הכל במטרה להמשיך ולשמור על השליטה, ולעיתים אף ייקחו סיכונים גדולים יותר כדי לנסות ולהחזיר את ערך החברה לחיובי. בנזקים הם לא יישאו, אלא בעלי איגרות החוב.

כך, בעלי המניות עשויים להימנע מביצוע גיוסי הון אשר ידללו את חלקם במחיר נמוך, במיוחד בחברת החזקות כחלק מפירמידה. נוסף על כך, בכל הנוגע למימוש נכסי החברה במטרה להחזיר את החוב ולהקטין את המינוף, עשוי דירקטוריון החברה לנקוט גישה של "קליעה משלוש נקודות" - התעקשות על מימוש נכסים במחירים גבוהים, אשר ישקפו לחברה ערך נכסי חיובי לאחר החזר החוב, זאת אף על פי שלעיתים מימוש פשוט במחיר סביר עשוי להחזיר את כל החוב לנושים, אך לבעלי המניות לא יישאר שווי חיובי.

כמקרה בוחן ניתן להסתכל על חברת קרדן אן.וי, המצויה לאחר הסדר חוב שאמור היה לאפשר לה לממש את נכסיה באופן נוח (פירוק דה לוקס). לאחרונה, הצליחה קרדן אן.וי למכור את החזקותיה בבנק בולגרי במכפיל של כ-1.25 על הונו העצמי, גבוה משמעותית מההערכות המוקדמות לשוויו.

במקרה זה, מכירת הבנק במחיר גבוה שירתה הן את בעלי האג"ח והן את בעלי המניות, אולם ייתכן כי בעלי האג"ח היו מעדיפים מצב שבו הבנק היה נמכר קודם לכן במחיר נמוך יותר - מה שעדיין היה מאפשר את שירות החוב והיה תורם למחיר האג"ח קודם לכן.

בשורה התחתונה, מחזיקי האג"ח נדרשים לבחון את האופציות לניגוד אינטרסים בינם לבעלי המניות, להתכונן אליהן בהתאם, ולקחת אותן בחשבון בעת ניתוח השקעה באג"ח, וזאת ביתר שאת בהשקעה באיגרות חוב בדיסטרס. על משקיעי האג"ח לחפש חברות בעלות מדיניות זהירה מחד גיסא, אך רווחיות ומוצלחות מאידך גיסא.

הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם