למה הראש באדמה?

האקזיט המרשים של דיסקונט השקעות בחברת אדמה הזניק אתמול בצדק את שערי ניירות הערך של דסק"ש והחברה האם, אי.די.בי פתוח. ואולם, לא כולם צהלו למשמע עסקה זו. דווקא מחזיקי האג"ח של כלת השמחה, יצרנית חומרי ההדברה אדמה, הפגינו חוסר שביעות רצון ודאגה רבה מן השינוי הצפוי במבנה הבעלות, שתעבור במלואה לכמצ'יינה הסינית.

בבורסה בת"א נסחרות צמד סדרות אג"ח של אדמה בשווי מצרפי של כ-4.9 מיליארד שקל. הסדרה הגדולה מביניהן, אדמה ב' בהיקף כ-4.5 מיליארד שקל, היא סדרת האג"ח הרביעית בגודלה בבורסה, ולפיכך היא מעניינו של כמעט כל בית בישראל. סדרה זו מגיעה לפדיון סופי רק בשנת 2036, ומתחילה לפרוע את קרן החוב לשיעורין משנת 2020. לאחר היוודע דבר המכירה של מניות אדמה על ידי דסק"ש, ירד מחיר אג"ח ב' בכ-1% במסחר והסדרה ריכזה מחזור עצום של כ-100 מיליון שקל.

הסיבות לחוסר שביעות הרצון של המשקיעים בחוב הארוך של אדמה מהעברת מלוא הבעלות בחברה לידי כמצ'יינה, הן מגוונות. החשש המרכזי הוא כי כעת נסללה הדרך לסדרה של מיזוגי חברות סיניות אל תוך אדמה, באופן שימנף את מאזן החברה בצורה ניכרת ויעמיד את החזר החוב העתידי שלה בסכנה, בעוד שעד היום היוותה דסק"ש, שמחזיקה 40% ממניות אדמה, מעין בלם למהלכים שכאלו.

עם זאת, אותם משקיעים התעלמו מהעובדה שההחזקה של דסק"ש באדמה דחפה לתשלומי דיבידנד גבוהים לבעלי המניות, על מנת לשרת את חובות הענק של דסק"ש. כעת יתכן כי הרווחים של אדמה ייוותרו בחברה וישרתו את צרכיה.

חשש נוסף שצף אתמול הוא כי העסקה מקרבת את היום בו הנהלת החברה הישראלית, המוכרת היטב למחזיקי החוב המקומיים, ואחראית להישגיה הלא מבוטלים של אדמה, תסיים את כהונתה ותוחלף בהנהלה בעלת רמת מחויבות נמוכה לנושים הישראלים. להבנתנו, הסינים מכירים טוב מהמשקיעים את האיכויות של הנהלת אדמה, ולפיכך אין סיבה שיוותרו על שדרת הניהול הקיימת.

האבסורד הוא שבשוק ההון הישראלי הרגישו נוח יותר עם מבנה בעלות מפוצל באדמה, הכולל בעלת מניות חלשה פיננסית בדמותה של דסק"ש, על פני מבנה בעלות הכולל בעלת מניות בודדת בדמותה של חברת ענק בבעלות ממשלת סין. ראוי לציין כי הבהלה של מחזיקי האג"ח כתוצאה מהעברת הבעלות המלאה לכמצ'יינה אינה ייחודית למשקיעים הישראלים - גם מחזיקי איגרות החוב של חברת הענק השוויצרית סינג'נטה הגיבו בפאניקה עם היוודע דבר כוונת כמצ'יינה לרכוש את החברה. ואולם, במקרה של סינג'נטה מדובר היה על השקעה חדשה של כמצ'יינה, ואילו אדמה מנוהלת ללא רבב תחת שליטה סינית זה כמה שנים.

עדיף חברה ממשלתית מסין על טייקון מקומי

יתר על כן, דירוג החוב של אדמה הוא מהגבוהים בשוק ההון הישראלי - ברמה של AA מינוס, אך למרות הדירוג הגבוה נסחרות אג"ח ב' בפרמיית סיכון של 4.36% ביחס לאג"ח ממשלתית מקבילה. פרמיית הסיכון הגבוהה בה נסחרות אג"ח אדמה במשך תקופה ארוכה, משקפת היטב את החשש של המשקיעים המקומיים ממבנה הבעלות של החברה. האסטרטגיה המוצהרת של דסק"ש הייתה למכור את החזקתה באדמה, ולפיכך רק התזמון המוקדם של המכירה הפתיע את המשקיעים, לא עצם המכירה.

ההנחה הסמויה של חלק מהמשקיעים הייתה כנראה כי בעלות חלקית של דסק"ש על אדמה תאפשר למשקיעים הישראלים להפעיל מנופי לחץ על בעלי החברה (קבוצת אי.די.בי) - שלהם אינטרסים מגוונים בשוק ההון הישראלי - במצב שבו אדמה תיקלע לקשיים ותתקשה להחזיר את חובותיה. במבנה הבעלות הנוכחי, המציאות היא שבתרחיש של מצוקה בחברת אדמה, כל שנותר לשוק המקומי יהיה לייחל לכך שהאינטרסים של בעלי המניות בכמצ'יינה יהיו להחזיר חובות, על מנת לשמור על מוניטין של לווה טוב בשוקי החוב הגלובליים.

הקריסה הסדרתית של גדולי הטייקונים בישראל בשנים האחרונות, כולל אלו אשר רבים בשוק ההון העריכו כי יעשו הכול להימנע מתספורת, מלמדת כי יתכן שבמקרה של מצוקה בחברת אדמה אולי טוב יותר שיש בעל מניות כמו ממשלת סין - שהיא בעלת אינטרסים כלכליים אדירים וכיסים עמוקים - מאשר טייקון מקומי מרוט נוצות, שכל מה שניתן לעשות לו 'ביום פקודה' על מנת שיזרים כסף לחברה הוא שיימינג ציבורי.

במציאות שנוצרה, חשוב כי המשקיעים יהיו עם היד על הדופק בכל הקשור לביצועים העסקיים של אדמה, ויעקבו מקרוב אחר מהלכיה של כמצ'יינה בחברה. כך יוכלו לתמחר באופן רציף את החוב של אדמה ביחס למצבה הפיננסי, להעריך את האופק האסטרטגי ומרחב אלטרנטיבות ההשקעה, ולא לפעול בעולם ההשקעות על בסיס דעות קדומות לא מבוססות.

הכותב הינו האסטרטג הראשי של בית ההשקעות איילון