מקסיקו - מעוררת הרפורמות הגדולה; האם טראמפ יקלקל?

מקסיקו היא הכלכלה השנייה בגודלה באמריקה הלטינית, עם תוצר של כ-1.1 טריליון דולר ותוצר לנפש (מתואם כוח קנייה) הדומה לממוצע באמריקה הלטינית, ברמה של כ-18 אלף דולר. הודות לקרבתה הגיאוגרפית לארה"ב, ולאור ההתקדמות המשמעותית שנרשמה בשנים האחרונות ברפורמות שבוצעו לשיפור מבנה הכלכלה, מקסיקו נחשבת היום לאחד מהשווקים המתעוררים בעלי האופק החיובי והיציב ביותר במבט לשנים הבאות.

מאז כינונו של הסכם הסחר החופשי של צפון אמריקה (NAFTA), כלכלת מקסיקו החלה לצבור תאוצה ולפתח בקצב מהיר יותר את התעשייה המקומית, ולמעשה הפכה ל"שלוחה" של התעשייה האמריקאית שמצאה במקסיקו עלויות ייצור נמוכות יותר. למרות ביקורת רבה שנשמעה לאורך השנים על NAFTA, להסכם זה היו השפעות חיוביות רבות על כלכלת מקסיקו במהלך השנים, ולמעשה מאז היא רק המשיכה וחתמה על הסכמי סחר חופשי נוספים. נכון להיום, יותר מ-90% מהסחר המקסיקני נעשים תחת מטריית הסכמי הסחר החופשי שהיא מקיימת עם לא פחות מ-46 מדינות, אך עדיין הרוב המוחלט של היצוא המקסיקני (מעל 80%) מגיע לארה"ב.

ומה בכלל מקסיקו מייצאת? כלי רכב, מטוסים, מוצרי אלקטרוניקה, וכמובן נפט.

שוק האנרגיה הופרט בדיוק כשהנפט צנח

במהלך השנים האחרונות, ממשלתו של הנשיא אנריקה פנה נייטו (שנמצא בתפקיד מ-2012) שמה דגש ניכר על הנעת רפורמות רבות במשק המקסיקני, כמעט בכל תחומי החברה והכלכלה - חינוך, אנרגיה, פיננסים, תקשורת, בתי המשפט, ופעולות דרמטיות במערכת המסים על מנת להגדיל את בסיס המס, וכל זאת תחת שמירה על אמינות פיסקאלית גבוהה. במוקד הרפורמות (מעבר לטיפול בפשיעה ובסמים) נמצאת התעשייה המקסיקנית, בה נדרשת השקעה רבה על מנת שהכלכלה תוכל ליהנות ממלוא הפוטנציאל שלה, ולפחות בשנים האחרונות המיקוד היה בתשתיות ובאנרגיה. למעשה, השינוי הרדיקלי ביותר שהממשלה עשתה עד כה היה תחילתו של תהליך הפרטת שוק האנרגיה המקסיקני, המהווה עבור הממשלה המקור המרכזי להכנסות ממסים.

לרוע מזלה של מקסיקו, תהליך הפרטת שוק האנרגיה, שאמור למשוך משקיעים זרים רבים לכלכלה, קורה באחת מהתקופות הקשות לחברות האנרגיה הגלובליות. ככה זה כששוק הנפט העולמי מוצף בסחורה שמחירה ירד בשנתיים האחרונות בכ-60%. למרות זאת, הממשלה ממשיכה לדחוף להשקעות פרטיות (בעיקר של זרים) בתחומי הפקת הנפט והגז, התשתיות (הובלת חשמל) ועוד. מקסיקו עדיין לא קרובה למיצוי הפוטנציאל הכלכלי שלה, אך המסלול עליו עלתה בשנים האחרונות מעלה מאוד את הציפיות מהמדינה בעתיד הקרוב, כאשר הקרבה הגיאוגרפית לארה"ב צפויה רק לעזור (בהנחה שדונלד טראמפ, אם ייבחר לנשיא, לא באמת ינהל מלחמת סחר מול מקסיקו).

מרוויחה מהקרבה לארה"ב

בינתיים, הצמיחה הכלכלית במקסיקו בהחלט משביעה רצון כאשר לוקחים בחשבון את הרוחות החזיתיות מולן נאלצה להתמודד בתקופה האחרונה: הירידה במחירי הנפט שהכבידה על סקטור האנרגיה ופגעה במומנטום ההשקעות וההכנסות ממסים מחד, והתכווצות היצוא הכללי לארה"ב מאידך. כמובן שמקסיקו אינה היחידה שחווה קשיים ביצוא לארה"ב, שכן היבוא של הכלכלה הגדולה בעולם מתכווץ כבר מתחילת 2015.

איך בכל זאת הצליחה מקסיקו לשמר קצב צמיחה של 2.5% בשנתיים האחרונות? בעיקר בשל עוצמת הביקוש המקומי. שוק העבודה המקסיקני במצב טוב, עם שיעור אבטלה שנמצא בשפל ברמה של 4.0%, שכר עולה, אך עם האינפלציה מתונה (מה שמגדיל את כוח הקנייה של משקי הבית). זאת ועוד, הקרבה הגיאוגרפית לארה"ב משמעה גם זליגה של אזרחים רבים לשוק העבודה בארה"ב. לפחות על פי הנתונים הרשמיים, העברות הכספים למקסיקו של אזרחים מקסיקנים שנמצאים מחוץ למדינה (בעיקר בארה"ב), נמצאות בעלייה מתמדת בשנים האחרונות, ביחד עם השיפור בשוק העבודה האמריקאי, ועל פי ההערכות ערכן בשנה האחרונה עמד על יותר מ-2% תוצר, דחיפה משמעותית להכנסה הפנויה של משקי הבית המקסיקנים.

הביקוש המקומי צפוי לתמוך בכלכלה גם בשנה-שנתיים הקרובות, אך על מנת לשמר את המומנטום החיובי, הממשלה תהיה חייבת להמשיך לדחוף את הרפורמות ולקוות לסביבה גלובלית תומכת יותר בהמשך, על מנת שמקסיקו תוכל לשמר ואף לשפר את קצב הצמיחה הנוכחי.

שוק המניות המקסיקני (MEXBOL) נסחר כיום בתמחור מלא, ורמת המכפילים שלו משקפת גידול של כ-5% ברווחי החברות. כמובן שהפיחות החד בערכו של מטבע הפזו המקומי מתחילת השנה פגע מאוד במשקיעים הזרים. ה-MEXBOL מאוד מוטה לביקושים המקומיים, כאשר כ-40% מהחברות הנסחרות בו הן חברות צריכה פרטית וכ-20% נוספות שייכות למגזר הפיננסי.

המניה המומלצת: Pinfra

חברת Promotora y Operadora de InfraestructuraSAB de CV, (Pinfra), נוסדה במקור בשנת 1969 ושירתה את תעשיית האספלט המקומית. בתצורתה הנוכחית חברת התשתיות נולדה ב-2005, לאחר ארגון מחדש, ומניותיה החלו להיסחר בבורסה המקסיקנית ב-2006. בעלת המניות המרכזית בה היא משפחת המייסדים, הממשיכה להחזיק כ-30% ממניות החברה דרך קרן הנאמנות המשפחתית.

החברה מחזיקה בבעלות ובתפעול זיכיונות מיזמי תשתיות במקסיקו, הכוללים בין היתר 13 כבישי אגרה, טרמינל ימי ושני גשרים, ובכך מאפשרת חשיפה לרפורמות המבניות במקסיקו בתחום התשתיות. תחום הפעלת התשתיות אחראי ל-50% מהכנסות החברה ול-76% מהרווח הגולמי; בניית התשתיות אחראית ל-45% מההכנסות ול-20% מהרווח הגולמי. בעוד שההכנסות מתחום הפעלת התשתיות צומחות בקצב שנתי של כ-10%, תחום בניית התשתיות צמח מהר בשנים האחרונות, מ-352 מיליון פזו מקסיקני ב-2012 ל-4.7 מיליארד פזו ב-2015. יחד עם זאת, הצמיחה בפעילות זו צפויה להתמתן משמעותית ב-2017 ואילך, לאחר סיום מספר מיזמים (תחת הנחה שלא יתחילו מיזמים חדשים). בנטרול המיזמים, החברה הציגה צמיחה בהכנסות של 12% בשנה האחרונה.

ל-Pinfra חפיר עסקי (יתרון) משמעותי מול מתחרותיה, הבנוי מהיסטוריה ארוכת שנים בבנייה והפעלת מיזמי תשתית במקסיקו, ומקשר חזק עם הממשל. כמו כן, המיצוב הפיננסי החזק של החברה מאפשר לה ללוות כספים בריביות נמוכות יחסית, ובכך לתרום לשיעורי הרווחיות ולאפשר לה להציע תעריפים אטרקטיביים ביחס למתחרים.

החברה מציגה באופן עקבי עלייה בהכנסות וב-EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות), שצפויים לצמוח השנה ב-8.5% ו-15.5% בהתאמה. שיעור ה-EBITDA של החברה כיום הוא כ-51%, ויש לה חוב פיננסי שלילי, קרי יתרת מזומנים-על חוב חיובית המסתכמת בכ-3 מיליארד פזו מקסיקני. בנוסף, לחברה הוצאות הוניות נמוכות יחסית, כך שהתזרים החופשי הוא גבוה ועומד בשלוש השנים האחרונות על כ-4-5.3 מיליארד פזו בשנה. בארבע השנים האחרונות החברה נסחרה במכפיל P/E (רווח) של כ-28 ומכפיל EV/EBITDA של 16.3, לעומת 19 ו-14.7 היום, בהתאמה. התמחור נראה הולם ביחס למיצוב העסקי והפיננסי של החברה וביחס לתמחור הכללי בשוק.

■ הכותבים הם מנהל מחלקת מאקרו, מערך המחקר והאסטרטגיה בפסגות ומנהל מחלקת מחקר חו"ל. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה צעה לרכישת ניירות ערך. 

 היצוא של מקסיקו